“戒毒”對賭協議

　　投資方提出并堅持簽署對賭條款，這種自我保護機制設計本身就意味著雙方的估值存在差異，這一信號應引起企業決策者的高度重視，它可能意味著企業需要以一定的方式收斂，而不是不惜代價地繼續融資擴張
　　
　　近年來，對賭協議作為一種創新金融工具被引入我國，運用于一些企業的融資或購并活動中，但縱觀我國的運用情況，對其是非功過可謂是爭議不斷。
　　我們按照對賭協議的內容，將國內較為熟知的對賭項目及其運作情況進行歸納分類及不完全統計分析，結果表明：對賭協議成功的比例僅為23％，失敗和中止合計占63％，另有14％還處于運行之中。從分類情況看，業績類相對比較好，成功率也僅為50％衍生類全部失敗；股價類的失敗率也很高，到現在為止還沒有成功的案例；而上市類也是多數失敗或中止(合計64％)。具體各類對賭協議的情況如下：
　　1　業績類。蒙牛乳業早期的成功對賭引發了很多追隨企業。這些追隨企業的對賭案例中，有一半是失敗的，其中以太子奶業最為典型。其失敗的主要特征歸納為：第一，對公司的前景過度樂觀，忽略了內外部經濟形勢存在的不確定性。第二，對自己的經營能力過度自信，而過去的成功常常強化了決策者對自己經營能力和控制能力的信心。第三，對賭協議使企業在經營目標的安排上缺乏應有的彈性，這種目標的安排使公司在高速擴張中資金鏈條處于高度緊張的狀態，導致極度的資金饑渴。同時，對賭協議的簽訂又會迫使企業注重業績增長而忽略內部管理，把最大限度的資金和精力投入到謀求短期發展，最終因外部因素的突變或內部問題的積累而無法維系持續的高速增長。
　　2　股價類。這是企業采用可轉債或股權方式融資時，對股權認購價格的一種約定。只有市場參考價格高于某個約定價格時才能確保投資人的利益，因而投資人設置這種機制來回避風險。但這種協議對企業的風險則很大，因為其與資本市場的運行狀況掛鉤，其成功與否不僅取決于公司經營能力的本身，還要受到資本市場不確定性的影響，因而導致更大的風險。到目前為止，股價類對賭協議還沒有成功的案例。碧桂園、中國高速傳動等公司是典型的例子。
　　3　上市類。最近幾年風投或PE對擬上市的公司進行投資時，常設置一些對賭條款。上市類對賭協議的成功率也很低，從收集到的樣本看僅為7％。這類對賭協議的成功與否除了受公司本身經營業務的發展情況和宏觀經濟狀況的影響外，還存在很大的政策風險，因為監管層明確上市時間對賭、股權對賭協議、業績對賭協議、董事會一票否決權安排、企業清算優先受償協議等五類PE對賭協議，都是IPO審核的禁區。
　　4　衍生類。這類對賭協議具有衍生金融工具的性質，其與企業股權融資無關，通常是對經營過程中的某種資產價格的不確定性進行對賭。過去常用期貨或期權的方式進行風險鎖定，但美國投資銀行開發的“累計股票期權”(Accumulator)金融衍生品，擁有非常復雜的估值模型，并以高端客戶名義向中國企業推薦，不僅獲取高額傭金，而且將風險和危機轉嫁給企業。這種金融衍生品的對賭本質表現為：雙方的利益是互逆的，且條件存在不對等性：限制了企業方的利益，設置出售方的防火墻。中信泰富等企業的慘痛教訓引起了國內企業界的高度警惕，人們也越來越認識到了其危害性。
　　由此可見，對賭協議形式多樣，但共同的特點是風險很大。甚至存在一定的陷阱。從對賭協議條款來看，其條款設計常常顯失公平，蘊含巨大的風險，被投資方處于經營業績波動、宏觀經濟變化、行業發展變化等不確定風險之中，如果不能滿足對賭要求，企業將付出高昂代價。因此，公司簽署對賭協議時，需要專業細致地推敲協議條款，謹慎合理地進行業績預測，并且增強與投資人的溝通，縮小雙方在定價期望上的差距，在對賭協議中加入更多柔性條款，預留一些彈性空間，更多地將雙方利益與長遠收益掛鉤。
　　更值得注意的是，簽署對賭協議本身就是一種風險的信號：投資方提出并堅持簽署對賭條款，這種自我保護機制設計本身就意味著雙方的估值存在差異，即企業家的估計過于樂觀而投資方對公司的未來經營并沒有足夠的信心。而且，這既表明投資方對項目或創業者創業能力的不信任，也表明企業對自己融資能力的沒有信心。這一信號應引起企業決策者的高度重視，它可能意味著企業需要以一定的方式收斂，而不是不惜代價地繼續融資擴張。企業方需要反思：自己是否過度自信且對公司前景過度樂觀了，反思公司眼前的資金緊張局面是否意味著資金鏈條過于缺乏彈性，是否具有抗拒產業和環境上諸多影響因素的能力，是否應該考慮從投資環節而不是融資環節來解決問