金融資產(chǎn)交易所——構(gòu)建信貸轉(zhuǎn)讓市場的著力點

　　于2010年先后成立的天津金融資產(chǎn)交易所、北京金融資產(chǎn)交易所、重慶金融資產(chǎn)交易所、深圳前海金融資產(chǎn)交易所等，經(jīng)過兩年的探索和發(fā)展，金融資產(chǎn)交易規(guī)模快速增長、服務(wù)類別日趨廣泛、資源配置優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，已經(jīng)顯示出了蓬勃發(fā)展的態(tài)勢。金融資產(chǎn)交易所發(fā)展不僅對構(gòu)建多層次資本市場體系具有重要的戰(zhàn)略意義，而且對推動我國信貸轉(zhuǎn)讓市場建設(shè)具有現(xiàn)實意義。通過標(biāo)準(zhǔn)化的市場制度建設(shè)、交易流程及服務(wù)、價格指數(shù)和信用評級等措施，不斷完善市場基礎(chǔ)性建設(shè)和價格機(jī)制，同時引入做市商制度，以解決信貸轉(zhuǎn)讓市場中的信息不對稱問題，實現(xiàn)最佳的信息不對稱程度，切實增加市場流動性，有效推動信貸轉(zhuǎn)讓市場從私募市場向資本市場轉(zhuǎn)變，滿足地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展融資需求和日益增長的機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置需求。對比美國、歐洲信貸轉(zhuǎn)讓市場建設(shè)情況，鑒于國內(nèi)金融環(huán)境、地域差異較為顯著情況，建議采用“摸著石頭過河”的信貸轉(zhuǎn)讓市場建設(shè)發(fā)展策略，實行先分散再逐步統(tǒng)一的發(fā)展步驟，從而穩(wěn)妥推進(jìn)全國信貸轉(zhuǎn)讓市場的建設(shè)。
　　
　　美國信貸轉(zhuǎn)讓市場建設(shè)情況
　　市場概貌
　　信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓市場通常是指銀團(tuán)貸款發(fā)起、承銷、放款的一級市場，以及發(fā)放完畢之后，對貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)讓交易所形成的二級市場。市場的參與者包括商業(yè)銀行、投資銀行和機(jī)構(gòu)投資者，主要包括分級償還貸款抵押債券結(jié)構(gòu)基金（CLOs）、保險公司、基礎(chǔ)利率基金、對沖基金等。交易資產(chǎn)規(guī)模由幾千萬美元至數(shù)十億美元不等，最低交易額為100萬美元。美國貸款二級市場交易量，根據(jù)湯姆遜路透貸款報價公司（Thomson Reuters LPC）數(shù)據(jù)，從1991年的80億美元一路攀升，于2007年達(dá)到頂峰為3420億美元，實現(xiàn)年均增速151％，到2008年略有下降，為3184億美元，約占當(dāng)年銀團(tuán)貸款新增規(guī)模的20％。
　　轉(zhuǎn)讓的貸款通常分為兩類，一類是以利差分類，分為投資級貸款和杠桿級貸款，投資級貸款，標(biāo)準(zhǔn)普爾評級BBB-、穆迪評級Baa3及惠譽的BBB-以上，貸款的利率通常為浮動利率，小于LIBOR加上150基點；杠桿級貸款的信用評級在上述標(biāo)準(zhǔn)之下，利率為LIBOR上浮150個基點以上。第二類是以貸款轉(zhuǎn)讓的價格區(qū)分，分為平價轉(zhuǎn)讓和抑價轉(zhuǎn)讓，若轉(zhuǎn)讓價格為90%以上的則為平價轉(zhuǎn)讓，若低于90%的則為抑價轉(zhuǎn)讓。
　　銀團(tuán)貸款有相當(dāng)?shù)牟糠质怯脕頋M足企業(yè)并購活動的融資需求，例如2005年有43.8%的新增貸款被用來支持杠桿收購和企業(yè)并購。杠桿融資所帶來的高風(fēng)險及高收益特性，吸引了大量機(jī)構(gòu)投資者的介入，隨著CLO結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模激增，杠桿級貸款的需求不斷增強(qiáng)，在銀行整體融資結(jié)構(gòu)中的占比穩(wěn)步增加，通常占到了整體信貸級一級市場的三成左右，同時也是二級市場中最活躍的交易貸款種類，占據(jù)交易量的半壁江山。此部分也經(jīng)常分列出來單獨加以標(biāo)記，其指數(shù)稱為杠桿級貸款指數(shù)。
　　銀團(tuán)貸款發(fā)行及交易由具體的行業(yè)組織來規(guī)范，1995年成立的銀團(tuán)及貸款轉(zhuǎn)讓協(xié)會（LSTA，Loan Syndication and Trading Association）主要負(fù)責(zé)推動信貸轉(zhuǎn)讓市場的建設(shè)和完善，其目標(biāo)在于增加市場的信息透明度，促進(jìn)流動性增長，主要職能包括建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)化的流程、交易協(xié)議文檔、杠桿貸款價格指數(shù)的制定和為會員提供服務(wù)等。
　　
　　運行機(jī)制
　　信貸轉(zhuǎn)讓市場是報價驅(qū)動市場，主要采用做市商制度，通過商業(yè)銀行和投資銀行等做市商做市增進(jìn)市場的流動性。銀團(tuán)及貸款行業(yè)協(xié)會LSTA，提供了逐日盯市定價服務(wù)、聯(lián)合第三方機(jī)構(gòu)提供信用評級和市場統(tǒng)計數(shù)據(jù)服務(wù)等，有效提高了交易和清算的有效性，增加了整個市場的透明度。信貸轉(zhuǎn)讓市場主要采取以下六種方式增加市場透明度和流動性：
　　完善信息發(fā)布機(jī)制。行業(yè)協(xié)會LSTA通過建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)化文檔和市場規(guī)范，推動了包括信息分類、傳播及合規(guī)控制流程整套機(jī)制的建立，該信息發(fā)布機(jī)制貫徹銀團(tuán)貸款發(fā)起、評估、貸款管理等各個環(huán)節(jié)，降低了貸款市場參與放款人錯誤使用重要非公開信息所帶來的風(fēng)險，從而有助于推動信貸市場的發(fā)展和提升透明度。銀團(tuán)貸款一級及二級市場通常與證券市場相關(guān)聯(lián)，參與銀團(tuán)貸款的放款人通常會涉及到借款方證券的交易活動。為了規(guī)避聯(lián)邦證券法對機(jī)構(gòu)買賣證券使用重要非公開信息的禁止規(guī)定，信貸市場通常將信息分為公共部分和私有部分，私有部分包括了重要非公開信息。借款人在銀團(tuán)貸款評估提交材料過程中，可以區(qū)分兩種信息，以便在不同的參與銀行或機(jī)構(gòu)中傳播使用。LSTA在這一過程中，創(chuàng)立一系列標(biāo)準(zhǔn)化文件，使借款人對信息分類和傳播更加地完善，同時促進(jìn)了放款人自身的信息控制和使用機(jī)制的建立和完善。LSTA通過建立和逐步完善信息機(jī)制，降低了放款人自行信息分類成本和錯誤使用信息的風(fēng)險，從而降低了市場參與者信息獲取成本，對信貸市場透明度的提升起到了一定的推動作用。
　　
　　提供資產(chǎn)價格服務(wù)。行業(yè)協(xié)會LSTA通過聯(lián)合專業(yè)的報價機(jī)構(gòu)發(fā)布信貸資產(chǎn)盯市價格，為市場交易提供了價格基準(zhǔn)，增加了市場的價格透明度并且促進(jìn)了流動性的增長。1999年，LSTA與第三方貸款報價公司，路透貸款報價公司（Reuters Loan Pricing Corporat