這不是壓倒駱駝的最后一根稻草

　　近日，國際評級機構標普（S&P's）宣布將意大利長期和短期主權信用評級分別由A+和A-1+下調至A和A-1，展望仍為負面，反映其對意大利經濟成長前景趨弱的看法。盡管當前歐債危機的風險遠大于之前的美債風險，但是我們認為標普下調意大利主權信用評級，對市場的沖擊將遠小于當時美債評級下調對市場的影響，此次主權信用評級下調對市場沖擊有限。雖然意大利主權信用評級下調會使本已不堪重負的歐債困境雪上加霜，但是這絕對不是壓倒駱駝的最后一根稻草。
　　
　　主權信用評級下調未出市場預料
　　雖然說在這個敏感的時期標普下調意大利主權信用評級略顯突然，但是根據意大利經濟的低迷表現，財政赤字持續惡化與債務規?？焖倥蛎浀木骄常约爸盎葑u、穆迪的負面點評，標普下調其評級也在情理之中。
　　經濟競爭力持續下滑
　　意大利曾經有輝煌一時的出口制造業，在過去十幾年里由于勞動力成本不斷增加而逐漸喪失了國際競爭力。在成立歐元區之前，意大利的工資水平低于德、法兩國，但在歐元啟動后意大利的單位勞動力成本逐漸上升到了比歐元區平均水平高出10%，比德國高25%的水平。經統計測算，1995年至2007年，意大利出口制造業的每小時附加值提高了6.6%，而同期德國與法國卻分別提高了45%和51%。除勞動力成本過高之外，稅收和勞務政策缺乏競爭力、研發投入規模小、經濟創新能力不足、政府行政效率低、教育發展不平衡、市場自由化改革推進緩慢等長期存在的結構性問題也嚴重制約著意大利的經濟增長。
　　意大利經濟增長中樞在最近十年較20世紀90年代有一個明顯的下移，而在經歷2008年金融危機沖擊之后，意大利當前的經濟增長率也未能恢復到危機之前的水平。據路透社日前報道，意大利計劃將2011年經濟增長預期從此前預計的1.1%下調至0.7%，并將2012年增長預期從之前預計的1.3%下調至1%或以下。經濟發展前景暗淡是標普下調意大利主權信用評級的一個主要原因。貿易收支由先前的順差逐漸轉變成了逆差也是意大利經濟國際競爭力持續下滑的一個重要體現。
　　財政入不敷出，債務持續膨脹陋習已久
　　意大利的財政赤字問題長期存在，這顯然不是其經濟增長波動所能解釋的，而是跟其政府機構行政的低效率和社會管理方面存在的高福利有密切關系。在經濟增長放緩的情況下，為了維持龐大政府的正常運轉和支撐社會高福利的正常延續，政府就必然會通過發債來彌補財政缺口。
　　自20世紀90年代初期以來的大部分時間里，意大利的債務擴張速度都高于其經濟增長速度，目前其債務規模在GDP中的比重已經達到了119%，遠高于《馬斯特里赫特條約》與《阿姆斯特丹條約》當年規定的60%的警戒線，在整個歐盟僅次于希臘。
　　未出危機深淵，又入庫存周期泥潭
　　雖然之前的金融危機距今已經有三年多的時間，但是不管是從其經濟增長率來看，還是從其產能利用率及失業率來看，意大利都還未能恢復到危機之前的水平。
　　然而在各種外生因素沖擊與經濟自身內生周期因素的作用下，經濟從來都是在波動中上升，又在波動中下降。雖然當前的意大利尚未能恢復到金融危機之前的水平，但是內生的經濟周期力量，已經開始推動意大利經濟在波動中走向危機之后第一個庫存周期的去庫存階段。意大利當前的工業生產指數已經進入了本輪短周期的下行期，其庫存指標也印證了經濟所處的去庫存階段。
　　融資環境惡化，壓力持續增大
　　經濟競爭力的持續下降與短周期調整的重疊，使意大利經濟增長前景顯得更為暗淡。在財政收支多年連續赤字，大批債務相繼到期的情況下，注定了意大利要用借新債還舊債的辦法來維持其整個國家的正常運轉，顯然這是不可持續的。于是，隨著市場對意大利經濟增長前景預期的悲觀，對其不斷膨脹的債務規模的擔憂也與日俱增，進而意大利的融資環境也在不斷的惡化。
　　由于投資者越來越不看好意大利國債，在2011年8月初，意大利十年期國債的收益率曾經一度超過了6%，上周意大利財政部不得不以5.6%的超高利率發行了65億歐元的五年期國債，而在7月的上次拍賣中，利率不到5%。意大利十年期國債收益率19日收報5.6%，與德國國債的息差達到379個基點。同時，意大利國債的違約掉期CDS價格也于近期迅猛上竄，反映了市場對意大利債務違約的擔憂。
　　
　　債務與經濟體量太大而不能倒
　　當前的歐債危機已經處于一個非常敏感的時刻，不管是“歐豬五國”(葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙)還是整個的歐洲銀行業都處于一個系統風險很高的水平，“歐豬五國”中的任何一個倒下都會產生連鎖反應，任何一次較大的沖擊都可能使歐洲銀行集體倒下。這也是在穆迪下調法國兩家銀行信用評級之后，五大央行迅速采取聯合救市的原因。
　　意大利是歐元區第三大經濟體，如果在當前情況下意大利爆發債務危機，全球都難逃類似2008年的金融危機，所以意大利的重要性會使市場相信歐盟及國際社會不會對意大利見死不救。因此，我們認為市場不會因標普下調意大利信用評級產生多大的恐慌，國際投機資本也難以借此掀起多大的風浪。
　　歐債危機系統性風險已高，意大利不能倒
　　“歐豬五國”債務違約風險集體走高。雖然到目前為止希臘、愛爾蘭、葡萄牙都已經得到了歐盟的貸款援助，而且希臘的第二輪援助計劃正在艱難進行，但是考慮到未來仍會不斷有債務到期，支付債務本金、利息以及仍將存在財政赤字缺口需要彌補。經過具體的估算（如表1所示），我們認為未來，在2013年之前，“歐豬五國”除葡萄牙外都非常確定存在資金缺口。對于基本喪失市場融資能力的希臘、愛爾蘭，以及市場融資環境不斷惡化的意大利、西班牙，其未來的融資需求都仍舊需要歐盟或歐洲央行出手相救?？梢哉f在2013年之前，“歐豬五國”的主權債務問題都不安全，隨時都存在掀起波瀾的可能。
　　歐洲銀行業的境況不斷惡化，系統風險增大。雖然歐債危機主要局限于歐元區17國中的5國，但由于成員國之間相互交織的債權債務關系，不存在債務問題的其他成員國家的銀行可能持有大量“歐豬五國”的債券，且很多國家的銀行存在持有“歐豬五國”債券風險敞口較大的問題。據國際清算銀行（BIS）2011年6月統計顯示，法國銀行業持有希臘資產規模是全歐之最，保險金額達567億美元。
　　歐債危機的持續發酵、惡化，使銀行持有的相關債券資產持續縮水，歐洲銀行業承受的資金壓力不斷增大。在2011年的7月組織的歐洲銀行壓力測試結果顯示，接受測試的90家歐洲銀行中，有8家未能通過，另有16家勉強過關。歐債危機在2011年8月份的陡然升級，使歐洲銀行業的壓力進一步加劇，國際貨幣基金組織主席拉加德8月28日在杰克遜霍爾全球央行年會上表示，歐洲銀行業需要資本注入，以防止債券違約造成的影響。IMF認為歐洲銀行資金缺口高達2000億歐元。盡管事后歐洲央行和歐元區核心國都對這一數字進行了否認，但是從歐洲銀行業整體的信用違約調期CDS不斷攀高的價格走勢，及歐洲主要國家證券市場上銀行業指數的持續暴跌可以看出，市場對歐洲銀行業的前景與風險預期持續悲觀。
　　可以說，在歐債危機的不斷沖擊之下，歐洲銀行業已經處于一種“山雨欲來風滿樓”的狀態，銀行業的系統性風暴隨時會因為某一觸發因素而引爆。全球最大的債券基金——太平洋投資管理公司首席執行官埃里安近期就指出，歐債“野火”持續燃燒，歐洲銀行業岌岌可危，恐有“滅頂之災”。
　　意大利倒下必出連鎖反應。意大利是歐元區第三大經濟體，債務規模龐大。在其余“四豬國”債務違約風險均高，歐洲銀行業系統性風險不斷升高的情況下，如果意大利爆發債務危機，那么其余四國及歐洲銀行業必然在此沖擊之下產生連鎖反應，系統性風險也必然爆發，到時候全球經濟必然會難逃類似2008年金融風暴的沖擊。（圖1、圖2）
　　
　　意大利、歐盟及國際社會有能力、有動力協同救助
　　正如我們前面所分析的，當前“歐豬五國”的債務違約風險集體走高，歐洲銀行業的系統性風險也隨著歐債問題的惡化而不斷擴大，在這種情況下，不管是問題國家還是其他沒有債務危機問題的歐盟成員國，有任何一方放棄拯救歐債危機的努力，都會觸發系統性的危機風暴，到時候任何國家都無法獨善其身。
　　例如，如果問題國家不配合救援，那么它就肯定會很快爆發債務危機，到時候政府就會面臨下臺，民眾面臨經濟衰退和失業率大幅攀升的可怕局面。如果歐元區想甩包袱，不對債務危機國家實施救援，那么問題國家必然會爆發債務危機，于是在恐慌與投機的沖擊之下，必然會產生連鎖反應，形成惡性循環，最終爆發系統性的金融危機。
　　為了迎合歐盟進而獲得救援，意大利近期通過新一輪總額為540億歐元的財政緊縮方案，并稱要在2013年之前實現財政收支平衡。雖然市場對其的實際執行力仍有所懷疑，但是從中卻可以看出意大利也是在積極努力配合國際救援，以免落入危機深淵。到目前為止，歐洲央行也多次在二級市場上購入意大利債券。
　　意大利的情況只需要歐洲央行在適當的時機進行市場操作（SMP）即可，并且在金融穩定機制（EFSF）體制權限擴大的情況下，歐洲央行債券市場的干預已經從二級市場擴展到了一級市場。在整個歐洲經濟進入階段性回調期的情況下，歐洲央行適當擴大證券市場上的購買計劃可以起到一石二鳥的作用，既可以穩定歐債行情，又有利于增加市場流動性，促進經濟復蘇。
　　即便是歐債的情況進一步惡化，以致超出了當前EFSF的救助能力，但是相比較債務危機系統性爆發造成的嚴重后果，歐盟的救助政策仍有較大的拓展空間。其一，歐盟可以進一步拓展金融穩定機制的權限。其二，即使到2012年之后五央行聯手救市的期限到期，歐洲銀行業再度出現流動性緊張情況，或是沒有第二次的聯合救市，歐洲央行仍可以對問題銀行實施流動性擔保，或是政府積極助推銀行間的并購重組。其三，相比美國，歐洲央行同樣存在著很大的量化寬松空間。正如英國《金融時報》所分析的那樣，盡管“創造貨幣風險很大，它會引發通脹、扭曲金融市場。不過如果后果是銀行體系瓦解，吝嗇的貨幣政策可以說風險更大”。其四，歐盟可以發行歐元債券。雖然目前德法核心國均反對這一提案，但是如果整個歐債危機到了系統性風暴爆發的邊緣，成員國之間通過一定程度的協調與妥協，歐元債券的出現也不是沒有可能。比如，在標普下調法國兩家銀行評級的當天，歐盟主席巴羅佐就宣布“即將推出引進歐元債券的計劃”。另外，市場上也流傳著歐盟即將發行10年期債券以救助葡萄牙的傳聞。
　　
　　前景展望：2013意大利債務風險漸消
　　雖然當前市場對歐債危機的前途比較悲觀，意大利存在著經濟競爭力下滑，赤字與債務規模龐大等不利因素，但是我們認為意大利的債務水平膨脹帶有明顯的階段性。意大利債務水平的快速膨脹是受2008年金融危機沖擊情況下，在沒有貨幣政策可用而過度依賴財政政策刺激經濟的結果。因此，我們認為如果意大利經濟能在未來某個時刻重新復蘇或者是結束當前頹勢好轉的話，其債務危機的風險將會隨之降低。
　　根據我們的研究，從歐元區經濟先行指標與同步指標之間的律動規律來看，整個歐洲經濟當前的持續頹勢將會在2012年的1季度前后終結，隨后將進入新一輪庫存周期的景氣階段。統一的市場與密切的經濟聯系，使意大利與歐元區整體經濟運行的節奏高度一致，因此我們判斷，在2012年的上半年意大利的經濟就將出現轉機。
　　隨著意大利經濟復蘇形勢的確立以及其財政緊縮效果的逐漸顯現，我們認為到2013年，意大利的經濟基本面及財政狀況將較當前大為好轉，到時候對意大利經濟發展前景與財政狀況可持續性的擔憂也將顯著降低，人們的預期將會得到顯著改善，意大利債務危機的風險也將隨之逐漸消散。
　　（作者單位：中信建投證券研究部）