3月:戰略相持階段的策略選擇

　　2011年市場在春節前后進入政策擾動與流動性的博弈的相持階段。這兩種力量的博弈對市場構成了較大影響。伴隨著存款準備金率與利率的不斷上調，市場在2010年年底進入了震蕩調整階段。就目前而言，從宏觀、政策與資金的角度來看，市場有可能出現矯枉過正的預期修復行情。
　　
　　宏觀轉型：持久戰的理論基礎
　　中國經濟三十年快速增長的動力到底來自于哪里？很多觀點認可人口紅利是中國經濟增長的主要原因之一，主流觀點認為中國劉易斯觀點已現，因此，根據人口紅利的邏輯展開，投資印度或許比投資當下的中國更有吸引力。
　　但我們并不認同人口紅利是推動中國經濟三十年發展的主要原因。人口紅利既不是必要條件，亦不是充分條件，更不是充分必要條件。換句話說，如果人口紅利必然推動經濟增長，那中國清朝時期的人口在1840年是全球占比最高的，那為何清朝衰落了？非洲人口眾多，但為何難以成為排名全球前列的經濟大國？美國自建國以后，地廣人稀的狀況一直沒有改變，卻在美洲大地誕生了全球第一強國。人口紅利真的如此重要嗎？
　　資源、人口與技術都是經濟增長的條件之一，但不是充分條件。中國制度的優越性和改革開放帶來發展機遇是中國三十年經濟增長的根本原因。
　　因此，即使人口紅利在未來逐步消失，也未必改變中國經濟增長的必然趨勢?，F階段，我們需要發展內需以刺激經濟增長，但更為重要的仍然是保持經濟內生性的活力——堅持改革開放。
　　在刺激內需拉動經濟增長的過程中，轉變過往以房地產投資和外需拉動的經濟增長發展方式顯得尤為重要。在經濟轉型過程當中，把握轉型主線顯得尤為關鍵。但證券化率的低估值仍然支持市場總市值擴大。當前的A股市場的低迷更多來源于信心不足。從GDP總規模來看，2011年預計將達到45萬億，而對應的A股總市值不過31萬億，動態的證券化率為68.8%。
　　當然，在目前經濟環境中，要出現2005年至2007年的大牛市仍需要將長時間的醞釀和積蓄。一方面，經濟體轉型的過程不是一朝一夕可以完成的；另一方面，市場整體估值仍沒有達到一波大牛市（指數出現3倍到5倍的漲幅）產生的前提條件——系統性估值低估。
　　
　　資金供給：A股池子水漲船高
　　在短短一個季度內，央行連續三次加息、5次調高存款準備金率，這在中國歷史上是少見的。在過去的一年，M1從2010年年初近40%的增速一下跌到了2011年1月份的13.6%，跌幅超過65%，貨幣政策出現了明顯的超預期收緊，這種超常規的策略對中國經濟增長是否產生不利影響，目前還很難確定。但最近從高層會議透露的信息表明，中央并不愿意看到因貨幣政策轉向而導致經濟大起大落。因此，當前繼續大幅收緊貨幣政策的空間有限。但通脹壓力的繼續存在將抑制貨幣政策轉向的時間和空間。因此，短期來看，如果M1繼續下跌，回到五年平均的10%的下軌位置，則A股見底的可能性偏大。目前來看，鑒于貨幣政策繼續超預期收緊的可能性并不大，因此，A股行情有可能提前見底。
　　只要對貨幣政策收緊的擔憂出現緩解或徹底的轉變，那么，A股市場就一直存在緊縮預期矯正的可能性，即市場有可能對當前貨幣政策過度擔憂導致股指調整的預期進行新的判斷和調整。而市場由過度悲觀的預期一旦重回積極或樂觀的狀態，則流動性推動的估值修復行情亦是可期的。
　　
　　股票供給：資本市場大擴容時代來臨
　　在市場資金仍然充裕的情況下，為何股市指數不能創出新高？關鍵在于，一是流通市值自2007年以來出現了1.2倍的漲幅，自2007年的9萬億的流通市值上升到目前22萬億左右的水平。即使扣除國有長期股權的部分，以有效流通市值來算，亦增長了50%以上；二是發行市盈率和融資規模不斷創出新高，2010年12月新股發行市盈率達到75倍，遠高于過往35倍的平均市盈率。而實際融資規模在2010年11月份已創出新高，達到1400億元。即使不考慮2011年春節的假日因素，股票實際融資量與發行價格已遠高于歷史平均水平，這對二級市場的行情帶NVw1kosCjHMBK9LjUGfTW71eby6bEU3nf6d24qqsISQ=來了更多是壓力，而不是動力。
　　三板推出箭在弦上，國際板籌備亦是緊鑼密鼓。兩者勢必帶來更多的融資需求，社會總融資需求開始從以往過度依賴銀行貸款的間接融資開始走向以間接融資占比下降和直接融資（含股票、企業債券和國債）占比上升的局面。
　　預計未來備兌權證，乃至金融衍生品的大擴容也是勢在必行的事。因此，作為A股投資者已經不能僅僅盯在A股的新股擴容壓力上，更要看到未來三年資本市場大擴容的步伐不可逆轉的事實。
　　研究表明，M1-M2同比增速之間的關系與上證指數存在一定的相關性，對應的是M1-M2增速最高點位置往往對應A股的高點，而M1-M2創出新低，往往意味著行情見底。目前該指標仍沒有達到歷史低點位置，但已經創出了近一年的新低，預示著目前市場可能離底部不遠。
　　通過將剔除虧損之后的動態估值（市盈率倒數）與國債收益率做對比來看，A股市場目前仍處于相對機會區域，而不是風險區域。因此，現在對政策過于擔憂或對市場過于擔心都可能并不符合市場未來的走勢。未來市場可能繼續存在對前期悲觀預期的矯正行情。
　　而小盤股與成長股的泡沫更加證明當前行情僅僅屬于結構性行情，而并非系統性的牛市起點。要獲得更好的安全邊際，就需要小盤股釋放估值風險。而這種釋放風險的過程往往需要較長時間完成。
　　
　　主攻方向：主題投資、行業輪動與風格輪換
　　“十二五”規劃表示，“堅持把經濟結構戰略性調整作為加快轉變經濟發展方式的主攻方向。構建擴大內需長效機制，促進經濟增長向依靠消費、投資、出口協調拉動轉變。加強農業基礎地位，提升制造業核心競爭力，發展戰略性新興產業，加快發展服務業，促進經濟增長向依靠第一、第二、第三產業協同帶動轉變?！?br/>　　從“十二五”規劃有關轉變經濟發展方式的主線出發，預計未來中國5年的經濟增長點主要來自于：內需消費、農業、高端制造業、戰略新興產業、服務業與城鎮化及環保等七大主題。相關主題行業將在市場反彈過程中不斷衍生，而在市場下跌過程中得到風險釋放。最終能否誕生超級牛市完全取決于中國經濟能否成功實現戰略轉型。
　　我們的建議是，與其預期關注銀行與地產的低估值洼地，不如關注黑色金屬與交通運輸行業的業績復蘇增長期。
　　從PMI指標來看，企業新訂單在2010年年末至2011年1月份出現了下滑勢頭，包括原材料庫存亦出現了回升，更多的原因在于季節性影響和經濟復蘇的不確定性。
　　從交運行業的細分行業來看，某些港口類上市公司的業績驅動信號已經出現。從中國貨物吞吐量前五名的港