中期行情難樂觀

　　春節紅包行情如期出現，面對回調，不少投資者面臨著又一個選擇——是繼續高拋低吸的反彈操作，還是逢低買入、持股待漲的反轉邏輯？對此，我們仍維持春節紅包行情的判斷，其潛臺詞是：過完年、領完紅包就跑吧。
　　我注意到，目前支撐行情上漲的邏輯如下：
　　1、資金面：樓市調控擠壓樓市資金進入股市；同時通脹控制初見成效，貨幣收緊預期階段性放緩，銀行間流動性回暖（近6周以來，央行通過公開市場累計凈投放資金9220億元。其中連續6周在公開市場累計凈投放量達5720億，同期央行還進行了3500億的逆回購操作）；場外資金季節性回流（一年之計在于春）。
　　2、基本面：“被和諧”的通脹掩蓋了滯脹風險，中國經濟正式被確認為世界第二大經濟體，令當前股市被壓縮得極低的估值形成了有效支撐。從貿易順差超預期減少、進口增速大幅上升來看，中國經濟的內生性需求旺盛，“新經濟周期”正在確認的“過程當中”。
　　3、政策面：市場從對貨幣高頻緊縮、到審美疲勞、再到憧憬緊縮于上半年結束，“十二五”開局的振奮，新興產業和地方政府投資規劃的扶持，市場熱點層出不窮。
　　4、策應面：歐美市場的持續上漲。近期美股道指創兩年半新高，歐洲股市觸及29個月收盤新高；黃金期貨價格繼續上行，油價更是受到中東局勢惡化的刺激大漲……
　　市場賺錢效應出現、熱點持續輪換之下，這是否是天時、地利、人和的又一波行情？
　　不！我們并不認可將反彈行情升級為反轉，尤其是關于中國經濟是否已經進入新經濟周期這一關鍵核心。
　　我認為，當前基準利率偏低使得資金的風險偏好極高，要遏制樓市、通脹、資產價格過高的態勢，需要基準利率進行較大幅度的修復以降低資金偏好。再加上人口紅利逐漸消失的“劉易斯拐點”，與中國城鎮化進程的加速，使得政策與通脹、房價的斗爭遠未結束。因此，從大周期角度看，中國的貨幣政策高壓不但在今年，甚至未來較長一段時間都將成為常態，當前市場對貨幣緊縮放緩甚至較快結束的預期太過于樂觀。
　　進而，我對高通脹、高幣值、高緊縮之下，中小企業的生存環境并不十分看好。尤其是當前以“國進民退”為先導的經濟結構調整，從政策、信貸、環境成本等各方面都進一步壓縮了民營中小企業的生存空間。而“4萬億”以來的“保增長”模式令我國安然度過全球金融危機的同時，進一步加大了經濟結構的失衡以及“調結構”的成本。因此，中國的滯脹風險并沒有完全排除，當前關于中國經濟已經進入新增長周期的結論下的太早。這一過程應該是螺旋式的，現在可能處于螺旋的頂點。
　　對于資本市場而言，在由貨幣高頻緊縮確認的流動性上軌下行、與宏觀經濟基本面支撐的下軌劃定的通道中，指數反彈至當前階段，繼續向上修復對高頻緊縮的悲觀預期空間已不大。但在賺錢效應的反彈慣性、還算靚麗的年報密集披露，以及對兩會的政策預期等有利因素刺激下，當前反彈的熱點輪換之勢不會迅速崩潰。
　　但對于中期行情而言，宏觀經濟數據可能的反復，與樓市政策與現實的打壓，以及貨幣政策高頻緊縮的繼續，極有可能將市場重新統一至流動性、基本面“雙下行”的認知當中，并反復探尋A股估值中樞一個又一個的下限。因此，我們并不贊同將當前的反彈升級為反轉，依然提示中期行情的風險。
　　上周末央行再次上調存款準備金率，進一步強化了我對短、中期行情的悲觀看法：
　　1、在銀行間流動性大幅回暖和通脹數據“被和諧”之后，不少機構投資者對貨幣政策的放緩產生了樂觀的期盼，導致本是在2月份“三率齊動”預期之內的準備金卻顯得比較“意外”。由于金融市場是一個預期市場，打擊了流動性預期，就是打擊了行情本身。準備金再次上調標志著以“修復高頻緊縮對基本面的壓制”為驅動力的“春節紅包行情”的終結。
　　2、此前因為央行公開市場回籠不力，而在銀行間市場呈現流動性回暖的資金面，將再遭重挫。由于到3、4月份到期央票量仍呈1.2萬億元的巨量，而CPI數據持續在4.7%以上的高位盤旋，我們認為3月份貨幣緊縮仍將維持當前的高頻節奏，資本市場資金面、成交量可能將進一步萎縮。
　　除非國際上再出現去年10月份似地二次量寬等因素改變市場預期，或者說管理層能夠有效引導樓市調控擠出的富余資金大規模進入資本市場而為實體經濟“泄洪”，否則市場的資金面很難改善，進而打消了行情繼續反彈乃至反轉的動能。
　　3、行情是否步入下行通道，取決于基本面下軌——估值中樞的走勢。如圖所示，我個人認為A股的基本面下軌應呈現一個拋物線的形態。從2010年上市公司的業績來看，A股的估值確實已經被壓縮到了底部，但這并不代表將來。“準備金一月一調、利率兩月一動”如此高頻的貨幣緊縮必然對宏觀經濟的運行產生重大影響，中國經濟存在著硬著陸的風險。關鍵是，這個基本面支撐的高點將在什么時候出現。
　　雖然因為相關數據并未公布，我們無法判斷中國經濟的基本面是否因為通脹高企、貨幣緊縮和樓市調控等因素而發生重大變化，但從央行“該加息而不加息”的慎重行事來看，最了解數據的中央政府仍對中國經濟能否承受加息成本心存疑慮，我們尤其應該對“高通脹、高緊縮、高幣值”的中國民營經濟生存環境提高警惕。
　　4、在市場消化準備金影響之后，由于短期之內中國經濟基本面不可能發生重大變化，而年報密集公布和對“兩會”的政策預期等有利因素存在，指數很可能在“兩會”期間出現“慣例性”的橫盤，維持在一個相對窄幅的區間波動，甚至重蹈1、2月份的修復軌跡。但鑒于對滯脹風險的提示，以及貨幣高頻緊縮的持續，我認為指數在“雙軌”的壓制下向上修復的空間并不太大。
　　綜上所述，我們認為，在15日CPI數據公布的前后10天日子里，央行先后加息、“提準”，很容易提高市場的通脹預期，進而由PPI和CPI剪刀差不斷擴大而引發上市公司盈利水平的疑慮。考慮到央行在“提準”之前還公布了“社會融資總量”的計算公式，通過清算銀行表外資產等得出社會真實貨幣供給仍呈上升之勢，當前貨幣政策的高頻緊縮節奏仍將在較長一段時間內持續。是以，無論是宏觀經濟還是資本市場，高頻緊縮的疊加效應將不僅限于通脹層面，國民經濟的各個部門、資本市場的流動性預期，也將逐步感受到加息的壓力。
　　在此我繼續強調本文的觀點：對于中期行情而言，宏觀經濟數據可能的反復，與樓市政策與現實的打壓，以及貨幣政策高頻緊縮的繼續，極有可能將市場重新統一至流動性、基本面“雙下行”的認知當中，并反復探尋A股估值中樞一個又一個的下限。預計各大機構將會先后就準備金的“意外”上調而修正對A股的樂觀預期。■