一位價(jià)值投資者的忠告

　　每年，我們都愛(ài)讀巴菲特先生致股東的那封信，透過(guò)這位可愛(ài)老爹的字里行間，你會(huì)感受到一個(gè)價(jià)值投資人的智慧火花，流露出的人格魅力。在此，筆者挑出了那些值得思考和體味的箴言，與大家一起分享。
　　
　　巴菲特：“其他基金顧問(wèn)可能會(huì)分為‘長(zhǎng)期投資’、‘宏觀投資’和‘國(guó)際股票投資’，我們?cè)诓讼柟鲰f只有一種模式——聰明投資。”
　　無(wú)論打上什么樣的烙印，或是貼上什么樣的標(biāo)簽，都不如“聰明投資”四個(gè)字有意義。聰明投資人未必時(shí)時(shí)刻刻做價(jià)值投資，但一定會(huì)選擇在合適的時(shí)機(jī)買入合適的東西。聰明投資者學(xué)會(huì)理性的思考，努力控制自己的情緒，避免被市場(chǎng)非理性的情緒所誤導(dǎo)。無(wú)論是長(zhǎng)期投資、宏觀投資還是國(guó)際股票投資都需要理性思考，聰明投資。無(wú)論是A股、港股還是美股，每一次危機(jī)或者低迷期，都是聰明投資者的最好出手時(shí)機(jī)。
　　
　　巴菲特：“我們對(duì)于托德的加入發(fā)布了公告，有些評(píng)論員指出，托德是無(wú)名小卒，對(duì)于我們沒(méi)有找到聲名顯赫的經(jīng)理人表示困惑。我想知道，究竟有多少人在1979年聽(tīng)說(shuō)過(guò)盧辛普森，在1985年認(rèn)識(shí)阿吉特杰恩，在1959年聽(tīng)說(shuō)過(guò)查理芒格。我們的目標(biāo)是找到一位資歷尚淺的經(jīng)理人，而不是久經(jīng)沙場(chǎng)的老將。”
　　智慧的人樂(lè)于充當(dāng)伯樂(lè)，而不是做個(gè)錦上添花的粉絲。基金投資者選擇誰(shuí)來(lái)做我們的基金經(jīng)理，或是選擇誰(shuí)來(lái)投資，不能光靠歷史業(yè)績(jī)，更可能的是選擇合適的信得過(guò)的人，并不一定是名人。當(dāng)然，名人效應(yīng)往往會(huì)帶來(lái)溢價(jià)。同樣的道理，選擇好的企業(yè)一樣，成長(zhǎng)性的公司往往在成長(zhǎng)為藍(lán)籌股之前都是無(wú)名小卒，但如果你的眼光夠犀利，那么，按照費(fèi)雪的方法也是可以找到好公司的。
　　
　　巴菲特：“我們重點(diǎn)談?wù)劚缓雎缘囊粋€(gè)數(shù)字：凈利潤(rùn)，其媒體作用遠(yuǎn)大于所有其它數(shù)字。這個(gè)數(shù)字對(duì)大多數(shù)公司來(lái)說(shuō)很重要，但對(duì)伯克希爾來(lái)說(shuō)往往毫無(wú)意義。不管業(yè)務(wù)如何運(yùn)營(yíng)，我和查理總能在任何特定時(shí)期合法地創(chuàng)造想得到的凈利潤(rùn)。”
　　對(duì)多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，凈利潤(rùn)是最關(guān)鍵的。無(wú)論是分析師做盈利預(yù)測(cè)，還是看市盈率來(lái)估值，但凈利潤(rùn)的質(zhì)量如何，現(xiàn)金流是否能夠匹配？對(duì)凈利潤(rùn)非常高的公司而言，當(dāng)前的高盈利能否持續(xù)，是否正處在高峰期。
　　當(dāng)前，銀行、地產(chǎn)業(yè)與消費(fèi)品的凈利潤(rùn)仍處于歷史的高位，但高盈利的背后也意味著高風(fēng)險(xiǎn)，如果公司不能保證上述利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，那么，對(duì)這些帶來(lái)高盈利的高市盈率股票而言，就不是好事，而是噩夢(mèng)。
　　學(xué)會(huì)思考最壞的情況，在合適的價(jià)格買入，比聽(tīng)好消息和看光鮮報(bào)表數(shù)據(jù)要更好。
　　
　　巴菲特：“我們繼續(xù)采用這個(gè)公式呈報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表，因?yàn)椴既R克—斯科爾斯是公認(rèn)的期權(quán)估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，幾乎所有頂級(jí)商學(xué)院都開(kāi)設(shè)這個(gè)課程。我們不得不按它計(jì)算，否則會(huì)受到指責(zé)，還會(huì)給審計(jì)帶來(lái)難以解決的問(wèn)題。因?yàn)槲覀兊慕灰讓?duì)手也采用此公式，如果雙方的評(píng)估方法相差太大，審計(jì)就無(wú)法證明他們與我們?cè)u(píng)估的精確度。”
　　美國(guó)商學(xué)院里的東西不僅誤導(dǎo)了美國(guó)學(xué)生，也在誤導(dǎo)中國(guó)學(xué)生。無(wú)論是期權(quán)定價(jià)模型，還是數(shù)量分析模型，或是馬科維茨的資產(chǎn)定價(jià)模式，無(wú)不是建立在多個(gè)假設(shè)基礎(chǔ)之上的理論。如果脫離了客觀世界的動(dòng)態(tài)變化，而用靜態(tài)的模型的思維去分析市場(chǎng)，則往往會(huì)帶來(lái)致命的錯(cuò)誤。這就是理論脫離實(shí)踐的最大問(wèn)題。價(jià)值投資一直倡導(dǎo)“模糊的精確勝過(guò)精確的錯(cuò)誤”，事實(shí)上，當(dāng)市場(chǎng)越來(lái)越追求所謂的精確的時(shí)候，往往是走在了南轅北轍的道路上。因此，巴菲特強(qiáng)調(diào)：“即使沒(méi)有絲毫評(píng)價(jià)期權(quán)的能力，你一樣可以成為非常成功的投資者。學(xué)生們應(yīng)該學(xué)習(xí)的是如何評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)，那才是與投資相關(guān)的一切。”
　　
　　巴菲特：“對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，金融杠桿也可能是致命的。許多負(fù)債累累的公司認(rèn)為債務(wù)到期時(shí)可以靠繼續(xù)融資解決，這種假定通常是正常的。可一旦企業(yè)本身或者全球信用出現(xiàn)危機(jī)，到期債務(wù)就必須如約清償，屆時(shí)只有現(xiàn)金才靠得住。信貸就像氧氣，供應(yīng)充沛時(shí)，人們甚至不會(huì)加以注意。而一旦氧氣或信貸緊缺，那就成了頭等危機(jī)。即使短暫的信貸危機(jī)也可能使企業(yè)崩潰，事實(shí)上，2008年9月一夜之間席卷多個(gè)經(jīng)濟(jì)部門的信貸危機(jī)使整個(gè)美國(guó)都瀕臨崩潰。”
　　金融和地產(chǎn)業(yè)在高潮期通過(guò)不斷的放大杠桿來(lái)獲得高收益，但一旦信貸收緊，去杠桿的過(guò)程就不可避免來(lái)臨。盡管銀行、地產(chǎn)的利潤(rùn)表非常好看，但資產(chǎn)負(fù)債表卻禁不起一次地產(chǎn)危機(jī)的來(lái)臨。一旦房?jī)r(jià)下跌30%，一家資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到70%的房地產(chǎn)公司就不能不擔(dān)心資產(chǎn)減值的風(fēng)險(xiǎn)。占據(jù)了多數(shù)房地產(chǎn)開(kāi)放商資產(chǎn)項(xiàng)70%以上的是類似于存貨、在建工程（正在開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目）、無(wú)形資產(chǎn)（土地使用權(quán)）與固定資產(chǎn)之類與房?jī)r(jià)波動(dòng)密切相關(guān)的資產(chǎn)。一旦房?jī)r(jià)下跌，地價(jià)下跌，則資產(chǎn)項(xiàng)出現(xiàn)20%的縮水也是正常的。隨之而來(lái)的是，在負(fù)債不變的情況下，凈資產(chǎn)下降60%甚至出現(xiàn)負(fù)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)都可能出現(xiàn)。因此，目前市凈率在2倍-3倍的房地產(chǎn)股就未必便宜。
　　
　　巴菲特：“我們伯克希爾公司承諾，將始終維持最少100億美元的現(xiàn)金儲(chǔ)備，為此我們通常都持有最少200億美元現(xiàn)金。如此我們既可以承受前所未有的保險(xiǎn)償付（迄今為止最大的一筆保險(xiǎn)償付是因卡特里娜颶風(fēng)帶來(lái)的，高達(dá)30億美元，對(duì)保險(xiǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)是最昂貴的一次災(zāi)害），還能抓住收購(gòu)或投資機(jī)會(huì)，即使金融危機(jī)也不會(huì)影響我們。”
　　在通脹壓力驟升的當(dāng)下，持有現(xiàn)金可不是多數(shù)人的選擇。很多人寧愿買房、買車，也不愿持有現(xiàn)金。他們擔(dān)心現(xiàn)金會(huì)被通脹惡魔吞噬掉。這個(gè)看上去合理的擔(dān)憂，卻成為了很多人淪為房奴、車奴的主要原因。很多人沒(méi)有耐心等到市場(chǎng)低谷來(lái)臨的時(shí)候再出手買房，趁早消費(fèi)、借錢消費(fèi)是當(dāng)前社會(huì)不理性消費(fèi)的主要原因，亦是多數(shù)人難以成為億萬(wàn)富翁的主要原因。
　　短期來(lái)看，買國(guó)債或存銀行確實(shí)會(huì)承擔(dān)一定的通脹風(fēng)險(xiǎn)，但相比去買高價(jià)房或承擔(dān)更大的利息成本而言，負(fù)利率的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)并不是吞噬資產(chǎn)的關(guān)鍵因素。關(guān)鍵的是，在高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域的沖動(dòng)投資行為，可能讓我們喪失本金，從而喪失未來(lái)抄底的機(jī)會(huì)。換句話說(shuō)，我們要學(xué)會(huì)在最佳的時(shí)機(jī)投資，把握每一次危機(jī)來(lái)臨時(shí)刻的打折買入機(jī)會(huì)。比如2008年年底的時(shí)候，深圳房?jī)r(jià)在1萬(wàn)元均價(jià)的表現(xiàn)，就是一次機(jī)會(huì)。包括在2009年初A股的機(jī)會(huì)也是不錯(cuò)的。每一次危機(jī)出現(xiàn)之后，本來(lái)昂貴的資產(chǎn)都可能一夜之間變得相當(dāng)便宜，打折的東西處處可見(jiàn)，一次就能幫我們節(jié)約很多錢，為何不耐心等待呢？等待市場(chǎng)重回理性之時(shí)，在“市場(chǎng)先生”拼命打折促銷的時(shí)候，聰明投資者購(gòu)買的東西早已彌補(bǔ)了在通脹期間的承擔(dān)的負(fù)利率風(fēng)險(xiǎn)或貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)。
　　現(xiàn)在，當(dāng)多數(shù)人都擔(dān)憂通脹而拼命買房投資的時(shí)候，其實(shí)就是選擇在高風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候?qū)⒆约菏种袑氋F的現(xiàn)金財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓了出去。這無(wú)疑是錯(cuò)誤的選擇，因?yàn)椋麄儗⒆约簩氋F的現(xiàn)金資產(chǎn)換成了不能繼續(xù)升值，甚至可能跌價(jià)的房子。當(dāng)他們最終發(fā)現(xiàn)，自己手里的多套房變成了燙手山芋的時(shí)候，他們就會(huì)后悔莫及了。如果他們有點(diǎn)耐心，繼續(xù)等待，或許在不遠(yuǎn)的未來(lái)就可能獲得更好的買入機(jī)會(huì)。當(dāng)然，在那個(gè)市場(chǎng)低迷的時(shí)候，很多人要么沒(méi)錢出手，要么早已喪失了膽量。
　　對(duì)聰明的投資者而言，他們往往都是在市場(chǎng)非理性的時(shí)候積累現(xiàn)金資產(chǎn)或購(gòu)買國(guó)債，等待市場(chǎng)泡沫退潮的時(shí)候，他們就會(huì)大膽出手，唯一要的做的就是耐心和克服自己的心理弱點(diǎn)。當(dāng)然，對(duì)多數(shù)人而言，包括我自己，這一點(diǎn)說(shuō)起來(lái)容易，做起來(lái)困難。■
　　（本文作者為華林證券研究中心副主任，SAC執(zhí)業(yè)資格證書編號(hào)：S1280208010036。本文謹(jǐn)代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表其所在機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)。）