牛市長征路

　　牛市的長征之路才剛剛開啟，就有一些同志提出戰略撤退的建議。這些同志認為，當前國際形勢不穩定，經濟出現下滑，政策緊縮超預期等原因導致市場反彈難有持續，戰略撤退正逢其時。對于這種論斷，是否符合市場客觀實際情況，暫不評價，但這種逃跑主義的論斷很容易誤導投資者做出非理性判斷。
　　
　　宏觀分析：透過現象看本質
　　不可否認，當前市場的確面臨困境：一方面，國際形勢不確定性凸顯，利比亞與石油危機、日本地震與核危機均對未來能源的發展形成較大壓力，更對國內市場構成負面影響；另一方面，對國內經濟形勢的過度悲觀預期。的確，當前國內經濟形勢出現了一些調整的信號，包括二月份進出口增速及社會消費品零售總額增速的快速下滑讓市場悲觀者看到了經濟的前景不容樂觀。但我們同樣要看到二月份進出口數據的下滑更多來自于春季假期的季節性因素。
　　從深層次角度而言，由于當前面臨的就業形勢嚴峻，盡管政策調控抑制經濟過熱的現象仍存在，但估計難以持續，因此，未來經濟數據進一步惡化的空間有限。對此，我們要看到政策緊縮更多的是抑制通脹的結果，短期影響經濟增速，但不是為了改變經濟增長的大趨勢。如果看不到目前經濟增速的放緩是源于對通脹壓力及經濟過熱的主動性調控目的，而僅僅糾纏于經濟數據下滑所帶來的負面信號，那么，這種宏觀分析的高度是需要調整的。
　　當然，要想看清當前中國經濟的發展形勢及未來的發展路徑，就應避免糾纏于短期的經濟數據的反復和政策調控的表象，而是深究數據與政策背后的高層決策者的戰略意圖。
　　
　　不在地震中毀滅，而在地震后爆發
　　國際形勢的不穩定不能成為看空市場的主因。每次牛市的啟動都是在危機之后。自然災害、戰爭因素或特定事件都是市場遭遇不確定的特點因素，但不是影響市場走向的根本原因。如果忽略了市場的內在本質，而放大了特定事件所帶來的不確定性，往往容易產生恐懼感，而放棄了堅定持股的信心。換句話說，牛市的泡沫往往都不是在恐懼中誕生，市場的風險亦不是在恐懼中誕生，而是在市場一致的樂觀預期下形成巨大泡沫，進而破滅。因此，聰明投資者更應該堅定信心看到危機中醞釀的機會。
　　顯然，中國經濟不會因為外圍市場的變化而發生根本性的改變，中國A股上市公司的業績基礎亦沒有因為自然災害而出現歷史倒退，A股市場的做多力量將在全球經濟恢復性增長過程中盡顯“風流”。當前市場面臨的困境猶如牛市長征過程的艱難險阻，盡管危險重重，但仍要相信前途是光明的，道路是曲折的。
　　
　　負利率下的風險偏好過高
　　當前資產市場的主要矛盾在于負利率所派生的風險偏好。簡單而言，在負利率的現狀沒有徹底緩解之前，市場流動性仍將追求高風險高收益，而這必然會推升資產價格上漲。房價不跌的預期和天津文交所的資產化證券的暴漲等現象正是中國資產市場風險偏好的極端體現。要套住流動性猛虎，最終還得數次采用利率工具。
　　房地產投資總規模自2003年的3萬億上升至2010年的21萬億，7年投資總規模漲幅7倍，盡管房地產供給龐大，但在非理性的投資偏好推動下依然顯得供給不足。各項銀行存款則自2003年的17萬億上升到2010年71萬億，期間漲幅4倍有余，而對應居民儲蓄從2003年的9萬億上升至30萬億左右，漲幅僅3倍。因此，負利率才是中國資產價格上漲的背后推手，老百姓為避免存款遭受損失而過于追求高風險高收益的風險偏好才是資產價格上漲的主要原因。
　　只要負利率的結構不改變，那流動性風險偏好就不會改變。即使房價不漲，其它替代資產一樣會遭受流動性沖擊，包括股市與債市已經成為主流游資重新配置的標的物。因此，在2011年當下的A股市場上，資金驅動的市場本質不會因為特點事件而改變，除非改變負利率的局面，否則A股牛市的格局仍將持續下去。
　　（本文作者為華林證券研究中心副主任，SAC執業資格證書編號：S1280208010036。本文謹代表作者個人觀點，不代表其所在機構的觀點。）