被動與主動并存的補庫存周期

　　一季度的工業產業庫存情況顯示，本次的庫存水平較前幾個季度出現了大幅攀升的跡象。對此，我們認為在工業生產回升較慢的情況之下，這種庫存水平的大幅上升其實反映出的是實體需求開始出現的萎靡，但是從分行業的結構上來看，這種需求的放緩程度也有著較為明顯的區別，產業鏈位置上的差別與其有著明顯的關系。首先，讓我們回顧一下，我們對于庫存狀態的界定。而從生產和需求兩個角度去界定，我們則可以劃分為四個階段。
　　庫存上升周期A：企業的主動補庫存，表明需求旺盛、規模和開工率不斷擴展的過程，這是經濟進入繁榮的典型特征。
　　庫存上升周期B：企業的被動補庫存，由于真實的需求難于跟上開工擴產的步伐，這是經濟進入滯漲的典型特征，表現為庫存的增加；
　　庫存下降周期A：企業的自主去庫存，由于需求極度萎靡，企業被迫停止開工，降價銷售，從而導致企業的庫存大幅度減少；
　　庫存下降周期B：企業的被動去庫存，需求開始活躍、但是企業開工速度尚處于初步恢復過程，企業的庫存被復蘇需求帶動。
　　采用工業增加值同比反映實體生產情況，庫存同比反映實體需求情況，我們將庫存周期劃分為四個階段：自主去庫存、被動去庫存、自主補庫存、被動補庫存。其分別對應基欽周期的衰退、復蘇、繁榮及滯漲。
　　
　　庫存大幅上升顯現需求隱患
　　從工業行業整體庫存的角度來看，2 月所代表的一季度工業庫存同比出現了大幅度的上升，而2 月的工業生產方面僅有非常微弱的上升。
　　按照我們庫存周期的劃分，盡管工業產值有微幅的向上，但是難以跟一季度庫存的大幅度上升相提并論。因此，從性質上來看，我們更加傾向于認為這是一個被動補庫存的行為。由于真實的需求難以跟上開工擴產的步伐，這是經濟進入滯漲的典型特征，表現為庫存的增加。
　　另外，在考慮工業生產規模不同的情況下，我們用庫存同比/工業增加值同比這一指標，更加能夠反映出，在對應當前的開工或生產狀態下庫存的位置，如下圖，可以看到無論是單純的從庫存同比，還是從相對生產規模的庫存情況來看，本次庫存的回升速度都是較快的，已經到達了07 年左右的水平。
　　對此，從宏觀經濟的角度來看，我們認為整體工業產業庫存的大幅攀升和工業生產的底部震蕩已形成了鮮明的對比，核心在于，在持續的貨幣緊縮之下，總體的來看，需求端開始出現了較為顯著的萎靡，一方面本身經濟的內生動力問題不大，更多是調控帶來的回落，另一方面，在產業鏈的不同的位置，這種需求疲弱跡象的差異也比較明顯，這點我們在后面會詳細分析。
　　從微觀角度來看，如果以工業增加值同比-庫存同比差值所構建的工業行業實際銷量指標顯示，整體的工業企業銷量是出現了較為嚴重的下滑。從微觀上講，公司的盈利能力取決于產品銷售的量價關系。在中觀上的行業經濟同樣存在著這樣的情況。自09 年末開始，構建的反映產銷量的數據就開始出現了持續的回落，經歷本次庫存的大幅上升之后，相信量的下滑對于企業的盈利將造成更大的影響。
　　對于本次庫存數據的大幅上升，我們認為主要有兩個方面的理由：
　　第一，受輸入型通脹因素的持續干擾，工業產品價格持續沖高，而從歷史的經驗來看，目前的PPI 水平已經到達了一個價格的高彈性區間，在這種情況下，任何價格的小幅上升都會對需求量產生明顯的侵蝕。
　　并且從中采協的PMI 購進價格指數分項上來看，也與PPI 的走勢相符，表明制造業價格壓力的嚴重性。
　　第二，庫存數據上的反映，與我們近期針對重卡以及機械等行業的草根調研反饋較為一致，對于偏終端需求的這兩個行業的調研結果，我們認為，一方面，目前來看，行業增速之所以差于市場預期，更多的原因還是來自于去年高基數的因素導致的。但另一方面，我們也看到了一些反映終端需求正在受到不利影響的跡象，這最主要是體現在物流方面。從高速第五類車（以牽引車做物流為主）的銷售來看，出現了快速的下降，從整體的貨運量上來看，也開始出現了一定的回落。所以總體來說，從這兩個行業的調研情況來看，反映的終端需求是存在一定下滑風險的。
　　
　　補庫存狀態的行業結構差異
　　在行業結構層面，首先我們需要關注的是，對于1 季度整體工業庫存的大幅上升，貢獻度最大的行業的情況。高權重行業庫存的上升應當說是整體工業庫存上升的主要原因，從統計權重上來看，前五大權重的行業分別為黑色金屬冶煉、電氣機械、交運設備、通信電子設備以及化學原料。
　　總體來說，從前五大行業上來看，均有不同程度的庫存上升，從這個角度也不難理解整體庫存的大幅激增。其中上升較快的行業主要是，交運設備、化學原料以及電器機械，而黑色金屬冶煉和通信電子設備相對較好。
　　但是在引入工業增加值同比作為參照指標之后，我們發現盡管五大類的行業均有庫存上升，但所處的補庫存狀態存在明顯的差異。
　　黑色金屬冶煉以及化學原料盡管庫存有所上升，但是相對的開工生產情況也是處在上升階段，是一個主動補庫存的情況，而交運設備、電氣設備的工業生產已經下降，處在更為不利的被動補庫存階段。
　　從庫存周期的運行來看，被動補庫存是企業在經歷了主動補庫存之后才會進入的下一個更加不利的庫存狀態。而從五大類行業所反映出的情況來看，我們覺得在行業屬性上具有一定的規律：黑色冶煉和化學原料更加靠近上游，而其他二者相對終端需求更近。從這點來講，我們猜測，目前這種補庫存在主動、被動間的差異應集中體現在行業處于產業鏈的位置，靠近終端的中下游行業，可能市場化需求被打擊更為嚴重，體現出被動補庫存的狀態，而上游庫存的增加有部分生產的原因，需求仍舊相對較好。
　　基于對五大類行業庫存狀態的總結和猜想，我們將工業庫存中其余的主要行業(以權重在前15 的行業為主)在補庫存狀態上做了分類。
　?。?）主動補庫存
　　處于主動補庫存的行業主要包括煤炭開采、石油開采、黑色金屬采選、黑色金屬冶煉、紡織業、石油加工、通信電子設備、化學原料以及專用設備。
　　從這些行業屬性中，可以很明顯的看到，大多數均為上游資源品相關行業，可見這點和我們在五大類行業上看到的規律是較為相符的。
　　需要指出的是，其中有部分行業偏離了這一現象，如紡織業等。我們認為，單單從庫存的狀態劃分上來說，其屬于主動補庫存的行業。但是從生產和庫存的上升幅度上來看，這幾個行業與前面提到的上游行業有著較大的差別，如紡織業工業生產的上升幅度非常小，而比起更下游一些的紡織服裝有已經體現為了明確的被動補庫存狀態。
　?。?）被動補庫存
　　處在被動補庫存狀態的行業主要有金屬制品、通用設備、非金屬礦物、農副食品、紡織服裝、交運設備、電氣機械等。
　　從行業屬性上來看，也較為明顯，工業行業中更加靠近終端需求的行業基本都處在被動補庫存的狀態。
　　總體上來說，通過以上對不同行業補庫存狀態的梳理，我們可以比較明確的從工業生產和庫存的對比中得到這一結論：目前整體的經濟處在冷熱不均的狀態，而這種冷熱不均的特點即是基本按照產業鏈上下游位置的規律來分布的。最靠近上游的行業盡管有庫存回補，但是開工依舊也是往上，需求面臨的問題相對較好，而相比之下，靠近中下游需求的行業在生產下滑的情況下，庫存回升甚至飆升，這體現出靠近終端的需求開始出現了一定的萎縮跡象。
　　
　　市場配置建議
　　從經濟核心變量的角度來看，前面我們一直提到，需求已經被相機抉擇的政策目標割裂為了兩個部分，這也是目前關于經濟是否會有下滑這個問題的看法會出現分歧的地方，由于這種現象的根源來自于投資松、貨幣緊，我們覺得這種政策環境短期內不會改變，因此關于經濟和通脹的分歧依舊存在，市場難有明確選擇方向的機會。
　　
　　總體上，我們認為，四月份是一個結構性調整可能開始的時間點，但指數大幅波動的可能性不大，運行相對平穩，并且在二季度的后半程可能是一個尋求買點的時機。
　　其次，需要強調兩點。第一，從經濟周期的跟蹤角度，工業增加值有明顯下行的空間不會很大。由于今年提高了工業統計起點標準，其中納入規模以上工業統計范圍的工業企業起點標準從年主營業務收入500 萬元提高到2000 萬元。因此，在貨幣收縮更多損害中小企業利益的情況下，統計對象的變化更加有利于這一數據的穩定。第二，盡管二季度通脹風險以及財政政策剎車的可能性都存在，但是在四月指數上我們并不主張大幅看空。一是工業增加值的數據可能表現較好，這這在一定程度上提振部分投資者的信心；二是地產和金融目前具有較好的安全邊際，其在指數中的占比較高，因此整體指數的下行空間有限；三是我們認為目前限制指數上行的壓力來自于CPI 的高企，支撐指數不下行的動力來自于經濟是否下滑。而四月份來看，通脹問題仍不會緩解，經濟下滑方面尚難形成一致預期，因此震蕩為主。
　　另外，我們認為上半年來看，貨幣政策仍舊不會有明顯的放松。這只是市場預期的一廂情愿，決策者并不會跟隨市場的預期走。去年出現了經濟下滑之后的政策放松，但那時的通脹環境和目前完全不一樣。這次政策調控的決心更大，如果通脹沒有到一個決策層認可的區間，放松很難看到。至少5%的左右的波動在今年上半年是大概率事件，這在政策面是一個不敢亂動的區間。
　　在行業配置上，二線藍籌仍是我們推薦的風格。具體行業上我們看好地產、金融以及商貿零售中的低估值品種。
　　投資策略上，我們認為總體來說可以用“主題投資獲取收益；低估值配置抵御風險”來概括：
　　第一，中小企業利潤受損度會更高。政府相機決策維持的時間越長，實際對中小企業利潤的影響也大。從目前調研情況而言，除了年報會低于預期之外，中小公司在貨幣持續緊縮但是又難于分項固定投資情況下利潤一季度繼續低于預期是大概率事情。
　　第二，市場走勢可能從預期主導轉向數據驗證。由于這個階段市場的預期來回搖擺，對于不同經濟和通脹的判斷都難于形成一致性看法。因此數據驗證才是市場真正選擇方向的時間點。從這個角度來說，未來一個階段，實際數據會高于預期對市場的影響。
　　第三，市場波動可能繼續窄幅。只要政府相機抉擇的方式沒有變化，市場波動可能就會無序。我們傾向于主題投資是獲取收益的主要途徑。而低估值配置是抵御風險的最佳途徑。