人間四月芳菲盡

　　經濟不悲觀
　　2011年一季度的股票市場是極為混亂而復雜的，從行業配臵上來看，從周期到非周期，從上游資源到中游家電、汽車再到下游消費均在賣方推薦之列。我們認為行業配臵的分化與市場難以達成穩定一致的經濟預期和政策預期有關。
　　從拉動經濟的三架馬車來看，消費增速（實際）下滑的趨勢比較確定。1-2月社會零售銷售增速由市場此前的預期的19%下滑至15.8%。我們認為由于限額以上零售企業的統計口徑出現了調整，導致不同類別的消費品增速與歷史增速相比出現了斷層式的下降；同時2月份銷售數據存在春節效應的擾動。剔除這兩個因素的影響，消費增速的下滑可能并沒有數據顯示的那樣悲觀。
　　數據顯示，國家財政部公布的2011年1-2月份個人所得稅出現了50%以上的上漲，即便是考慮到年終獎個稅由3月份提早到2月份計提的影響，一季度的個人所得稅增速應該也在23%左右。同時，在全國大范圍內出現了招工難現象，農民工工資加速上漲的趨勢也很確定。在這樣的背景下，我們預計實際消費增速下滑的趨勢確定但并不劇烈。
　　從投資周期來看，盡管前景還不明朗，但一季度無論是基建、房地產還是私人部門的投資需求都比預期要好。
　　制造業投資約占2010年城鎮固定資產投資的31%。自去年8月份開始，以制造業為代表的私人部門投資需求出現了止跌回升的跡象，制造業投資增速從24%的谷底回升至30%左右的平臺。無論從目前已經公布年報的上市公司ROE數據還是截止2011年2月份的工業企業凈利潤率都表明私人部門的盈利能力處于較高的水平。2010年四季度上市公司的凈利潤同比增速在40%以上，2011年1-2月份工業企業的利潤增速在30%以上。在這樣的情況下，我們預計私人部門的投資可能出現加速而不是減速。
　　房地產投資約占2010年城鎮固定資產投資的24%。2011年1-2月份的房地產投資增速在35%左右，再度超出了我們的預期。
　　如果觀察各個城市的細項數據，可以發現除了京滬廣深等個別城市的房地產投資增速處于較低的水平，不少省會城市的房地產投資增速都超過了全國的平均水平。
　　2010年全年，一、二線城市的房地產投資超過全國房地產投資的45.6%，與2009年46.0%的占比相比，并沒有明顯下滑。也就是說，房地產投資超預期的增長并不僅僅來自三、四線城市投資加速的貢獻，一、二線城市的房地產投資沒有下滑可能是更為關鍵的因素。
　　從已經公布的房地產企業年報來看，2010年年末房地產企業現金約占股東權益的60%，而一年內將要到期的債務僅占股東權益的30%。對比2008年，當時上市房地產企業現金/股東權益不到40%，而一年內將要到期的債務接近股東權益的45%。目前房地產企業的現金流要比2008年寬裕許多。按照2011年1-2月份的數據，全國商品房銷售面積同比增速依然維持在13%的水平，直到今年2月份，房地產企業的現金流量和負債水平都相當健康。二季度房地產投資下滑的速度應該比我們之前預期的要溫和。
　　需要指出的是，由于地產調控政策在時間和力度上的不可預期性，我們無法預期未來一段時間房地產的成交趨勢。如果房地產成交二季度出現劇烈萎縮，三季度后房地產投資增速仍然存在大幅下調的可能性。
　　交通運輸、水利等行業投資占整個城鎮固定資產投資的26%，這部分投資主要由政府主導。對比“十二五”規劃和“十一五”規劃，政府投資的增量部分主要來自保障房、水利、城市軌道交通和民航基礎設施建設，其中最大的增量是今年預計接近10000億投資規模的保障房建設和接近4000億的水利投資。
　　在基礎設施建設中，我們預計農村公路、高速公路、鐵路投資等沒有增量貢獻。
　　我們預計從五年規劃出臺到項目落實可能需要等到今年三、四季度，今年政府主導的基建投資增速在15%左右（包括保障房），略低于去年平均水平。
　　結合私人部門、政府投資以及房地產投資的趨勢，全年固定資產投資增速可能高于我們去年年底的預測，估計在25%左右的水平。
　　從歐美國家公布經濟數據來看，就業人數、勞動力收入、信貸、資本品訂單、私人投資等數據普遍較好，我們依舊維持發達國家可持續復蘇的觀點。外熱內冷的經濟格局造成了資源品普遍出現國內價格低于國外價格