加息催化大盤上漲獵殺大象機會難得

　　各種跡象表明，本次A股市場上漲不是單因素模型可以分析的。通過對比中外環境、利率特征、風險偏好與市場風格等因素的對比分析或許可以較好主導A股市場的主要矛盾。當然，即使把握住了本次系統性機會的超額收益，亦需要在未來系統性風險釋放的過程中全身而退才好。但前提是，如果放棄參與本次資產價格發酵的機會，則等于放棄了跑贏通脹的機會，資產仍然面臨貶值風險。
　　
　　雙順差熱錢壓力大增
　　2010年，我國國際收支經常項目、資本和金融項目繼續呈現“雙順差”，國際儲備資產繼續增長。大量資本正流入亞洲以尋求比歐洲和美國更高的投資回報率，而如果持續不斷的資本流入與當地異常寬松的金融環境結合在一起的話，那么這些國家和地區在金融穩定方面可能會面臨極大的風險。換句話說，當前全球泛濫的流動性通過套息交易，加大杠桿，并通過各種渠道將資產配置到中國市場。在熱錢套利的基礎之上，加之過去兩年國內不斷派生的貨幣，必將中國資產價格推升到新的高度。
　　當然，當前資產市場的主要矛盾更在于負利率所派生的風險偏好。簡單而言，在負利率的現狀沒有徹底緩解之前，市場流動性仍將追求高風險高收益，而這種高風險高收益的風險偏好必然會推升資產價格上漲。房地產泡沫之大卻仍達成房價不跌的預期和文交所的資產化證券的暴漲等現象正好是中國資產市場風險偏好的極端體現。因此，當前控制通脹和資產泡沫的政策壓力與流動性的盈利沖動之間將形成較長時間的博弈。當前控制通脹的貨幣政策猶如枷鎖一般，要套住流動性猛虎，最終還得數次采用利率工具。
　　
　　加息是股市上漲的催化劑
　　在加息周期啟動之后，市場未必會立馬進入調整周期。歷史經驗表明，每次加息之初，市場往往以上漲來反應。在加息之初，由于負利率的本質沒有改變，因此，投資者往往選擇在資產市場獲得更大的風險溢價，以此對沖通脹風險。只有當負利率變為正利率之后，活期化的儲蓄存款才可能重新考慮回流定期存款。加之，在負利率階段，過剩流動性對資產價格形成沖擊，虛擬資產膨脹將會加速存款活期化的進程，因此，往往每次A股市場出現歷史高點之時，對應的反而是存款活期化最甚之時。當加息的效果從量變到質變出現轉變之后，放大之后的資產泡沫最終將灰飛湮滅。
　　我們預計，在負利率沒有徹底改變之前，過剩的流動性仍然會以大宗資產作為主流配置的方向。而當前低估值的A股藍籌其實是居民資產配置的主要方向。
　　在2011年當下的A股市場上，資金驅動的市場本質不會因為特點事件而改變，除非改變負利率的局面，否則A股牛市的格局仍將持續下去。
　　
　　資產配置對比彰顯藍籌估值優勢
　　按照各大宗資產的市值對比來看，目前A股的市值仍屬于偏小的范疇。首先，M2總額已經超過70萬億，而中國房地產總市值已超過100萬億，相應的滬深A股市場是27.7萬億。按照證券化率來看，2010年GDP接近40萬億，當前A、B股總市值為27.7萬億，對應的證券化率不過69%，對應的房地產市值占GDP規模的比例達到250%，以國際對比來看，70%的證券化率是比較安全的，A股藍籌顯得更加有吸引力。
　　以未來證券化率回到100%的情況來看，上證指數對應的點位在4200點左右。因此，當前A股藍籌股的上漲空間應該維持在30-40%的合理區域。如果市場風險偏好繼續提升，不排除指數走出更大的空間。如果考慮小盤股和成長股的估值繼續向下修復，則對藍籌周期股業績好，也會帶來對未來的良好預期，則會獲得好的估值預期。在很多公司，管理層所代表的人力資本估值坐標對于估值高低的影響非常明顯，最典型的是蘋果的喬布斯，如果他真的因為健康問題退隱了，那么估值降低則是確定的。其他的比如，阿里巴巴沒有了馬云，比亞迪沒有了王傳福，伯克希爾沒有了巴菲特，這些公司會變得怎樣？估值先調低了再說……
　　其他方面的估值坐標可能還有很多，可以繼續補充，只是，或許都能放到估值坐標這個框架里吧。