歐洲央行加息:拉開發達經濟體退出政策序幕

　　拉開發達經濟體退出刺激性政策的序幕
　　2011 年4 月7 日晚，歐央行宣布加息25 個基點，是歐央行自2008 年金融危機以來的首次加息。
　　雖然發達經濟體的復蘇晚于新興經濟體，但從最新的情況來看，G7 除了日本以外，都呈現出較強的增長態勢，并且經濟增長從各方面來看可維持性較強。
　　在經濟增速逐漸趨近正常水平之外，發達經濟體的通貨膨脹水平開始迅速上升。歐元區最新的CPI 通脹已經高于歐央行認為的接近2%的合理水平，而PPI 的增速顯得更高。最新公布的歐元區2 月份的PPI 同比漲幅已經高達6.6%的水平。這是歐洲央行決定加息的經濟基本面。
　　當然，美國經濟的復蘇顯得更加強勁，但美聯儲在近期加息的意圖并不強。所以，歐央行加息除了考慮經濟基本面，減少購買債務危機國家的國債成本，歐央行內部的政治性原因都可能起到了一些作用。
　　無論歐央行加息的主要原因是什么，這一政策的宣布打響了發達經濟體退出刺激性經濟政策的第一槍，發達經濟體的宏觀經濟政策由刺激轉向中性方向的過程自此正式拉開了序幕。此次轉折會給全球經濟、資產市場和大宗商品價格產生許多深遠的影響。
　　
　　歐洲央行加息的意義和影響
　　盡管全球經濟短期內受到日本地震、核泄露危機和利比亞危機等負面因素的影響，然而此次歐央行的加息實際上確認了全球經濟處在進一步恢復的進程中。預計未來隨著全球經濟的進一步恢復，包括美聯儲、英格蘭央行等在內的主要央行也會加入到加息的進程來。
　　我們對歐洲央行加息影響的判斷如下：
　　（1）歐央行的加息，以及美聯儲QE2 的結束，可能會對發達經濟體金融市場的估值形成一定的抑制。而資本回流對部分新興經濟體的資產泡沫構成壓力。
　　（2）未來1-2 年，雖然美國經濟復蘇可能較為穩健，但美元匯率可能持續處于弱勢之中，這將導致人民幣存在較大的升值壓力。
　　（3）在全球經濟復蘇、美元弱勢和中東危機尚未結束的條件下，全球大宗商品市場可能持續保持強勢。
　　
　　加息將抑制全球金融市場
　　發達經濟體的穩健復蘇和持續加息，將提高整個經濟的利率水平，從而拉低金融市場的估值。如果全球經濟在未來2-3 年的時間里出現比較強勁的復蘇，那么央行最終加息的步伐可能對主要發達國家的資產價格形成偏負面的影響。
　　從歷史經驗來看，美國在1999-2001 年前后的加息則戳穿了科技網絡泡沫，而2004-2007 年的那一輪加息刺穿了美國的房地產泡沫。
　　從全球資本流動來看，主要發達經濟體的持續加息可能會強化資本從新興市場撤出、并流入發達國家的趨勢，在此期間，一些的新興經濟體的資產價格可能會受到明顯的抑制。
　　盡管這個問題提出也許有些早，但這一風險值得注意。從歷史經驗來看，全球資本的回流和美元匯率的升值往往會引發危機，比方說，在過去30 年，美元匯率出現過兩波明顯的升值。但在1979-1985 年的美元匯率的升值過程中，爆發了拉美債務危機；在1995-2002 年的美元升值過程中，爆發了俄羅斯債務危機和阿根廷危機。同時，在1995-2002 年這長達七八年的過程中，新興市場整體的指數水平處在震蕩下行的過程中。
　　從目前來看，未來1-2 年，美元匯率可能仍處在相對弱勢的格局；然而如果最終美國實體經濟恢復比較強勁，投資回報率比較高，那么美元匯率完全可能反轉并出現明顯的升值，就像美元在1995 年的反轉那樣。在這一過程中，一些宏觀脆弱性比較高的新興市場也許會受到比較大的沖擊。
　　美元匯率中期處于持續弱勢
　　近來，美元指數下探到75 的水平，接近兩年之內的最低點，很多分析將之歸結于歐元區的率先加息。但從更加長期的美元匯率波動來看，至少在最近1年多的時間里來看，美元在趨勢上震蕩走低。而且，如果我們剔除掉通貨膨脹的因素后，美元的實際有效匯率甚至已經創下了近十年來的新低。
　　上面的事實顯示，也許歐元相對強烈的加息預期并不是影響中期美元匯率波動的主要力量。實際上，如果我們考察過去10 年的歐元區對美國的息差變化和美元匯率的走勢，可以看到兩者之間似乎并沒有明確的關系。
　　從我們對過去40 年美元匯率的歷史考察來看，美元的中長期趨勢主要取決于兩個因素：經濟體回報率的系統性變化，和信用創造的多寡。而從美國近來的一系列的經濟數據發展似乎暗示，過去1 年多來美元匯率趨勢性貶值的主要原因，也許是美國金融體系信用創造能力正在恢復的過程中。
　　從歷史經驗來看，在經濟恢復的早期，如1992-1995 年，此時信用創造的恢復較實體經濟需求的回升來的更快，在此情況下美元匯率維持了弱勢震蕩的局面。這可能意味著在未來1-2 年，盡管包括聯儲在內的主要中央銀行可能會先后出現加息的決議，美元匯率也許仍然會處在相對弱勢的格局。
　　在美元弱勢的背景下，預計人民幣匯率在未來1-2 年會承受較大的壓力。
　　
　　全球大宗商品將維持強勢
　　從我們上述的討論來看，受全球經濟持續復蘇和美元弱勢的影響，未來的全球的大宗商品市場可能也會受到一定的支撐。
　　簡單地看歷史經驗也是如此，1994 年以后美聯儲開始加息直到1996 年左右，這個階段全球大宗商品市場有一定正面的表現。2004 年后更是如此。