清明加息莫斷魂

　　加息與通脹
　　從去年10月啟動加息周期以來，已經加息4次，100個基點。與2011年通脹目標比2010年提高1%相匹配。此次加息，亦有3月通脹再超預期的因素。對于通脹，我們此前分析了本輪通脹的復雜性和長期性。如果3月通脹破5，對于通脹的可控或略超我們的預期，也意味著通脹將不會完全按照政府的主觀意愿而有序進行，要素改革不能等著條件具備再開始，通脹的演繹將包含了一場混戰。但我們依然相信，來自貨幣因素的通脹沖擊因素在逐漸削弱。最后的結果或是我們此前指出的，“外部和內部沖擊若擠占中樞上移空間，則2011年的真實通脹目標或不在4%左右，而在4.5%以內”。
　　對于這次加息，不必如釋重負，也不必憂慮更重。加息并非靴子落地，因為不是最后一只。預測到底是倒數第幾只沒有意義。理解加息周期的必然性，消化加息預期，才是市場的應有策略。我們維持去年底一貫的判斷，加息尚未結束，1年期存款利率應加到3.5%。
　　
　　加息與市場
　　2月開始的行情有流動性充足的配合，但并非流動性政策轉向寬松引發。我們判斷的“緊縮觸底”，并非緊縮結束，而是指現在已經是信貸控制最緊的時期。同樣，緊縮轉向應以信貸規模控制放松為標志，我們判斷這可能發生在二季度末。不能以提準備金率或加息結束為標志，因為我們處于一個加息周期和回收流動性周期之中。也因此，不能輕言加息結束，也不能從加息的間隔尋找市場的機會，而是在于消化加息預期，加息就不再是決定市場的主要因素。
　　可用于資本市場的流動性存量處于過剩狀態是一個長期現象。3月份的提準也未影響到貨幣市場的寬松，而加息對資本市場的流動性影響更為有限。加息的風險在于貨幣緊縮超調。
　　貨幣緊縮超調風險
　　從民間金融的視角，貨幣緊縮的風險尚未顯現，對經濟的沖擊或隨著房地產調控的深入在二季度末開始發生，這也是我們判斷信貸緊縮松動的依據。
　　3月份提高準備金率并沒有對加息猶豫。存在貨幣緊縮超預期的風險，但是我們認為這個風險并不真實。過渡期對于保增長的需求不必此前任何時期為小。十二五7%，而2011年8%的增長目標就是明證。貨幣緊縮不是資本市場的慢性病，而是經濟和金融的慢性藥。比貨幣工具緊縮超調（加息和提準）更大的風險來自管制(針對價格、信貸等的一切形式的管制)的負作用。而管制或由于通脹的超預期和復雜性而延長。管制風險長期化，則雖然增長目標無恙，但結構矛盾惡化。
　　
　　有沒有非對稱加息
　　第三次加息依然是1年期存貸款對稱加息。我們一直以來判斷的從期限非對稱到（基準利率的）存貸款非對稱，最后一步還沒有出現。我們依然判斷最終會有非對稱加息。一方面，企業特別是國有企業已經不堪重負，經濟難以承受更高的利率，另一方面，銀行應該為宏觀調控的目標作出犧牲，對自身在引起這一切問題中所起的不良作用承擔責任。
　　但是，對于銀行業而言，更大風險還不在于非對稱加息導致的利潤削弱，而且利率市場化已經在實際中極快的推進了，這一點請關注我們近期的浙江調研報告。我們認為主要風險有二：一是融資需求的集中爆發，這可能會對整個市場都有沖擊；二是金融風險，銀行體系正在越來越脆弱，自身的問題并未及時改革以解除，而日趨嚴厲的監管和貨幣政策，更加激烈的競爭環境使銀行疲于奔命，個例的金融風險案例不可避免，雖然沒有影響到銀行整體的穩健性，但帶來了普遍的心理預期惡化和監管態度強化，貨幣緊縮過頭對經濟的擔憂不必太重，但金融的調整恐難以輕松過關。初步判斷風險時點在下半年。