價值投資有用嗎

　　很多人崇拜巴菲特，也知道他的投資理念。在中國市場，打著“價值投資”旗號的投資人為數(shù)眾多。但事實上，絕大部分的追隨者都無法取得巴菲特一樣的業(yè)績。是價值投資在中國不適用，還是他們沒有用好價值投資？本文將為您進行解答。
　　
　　簡化的價值投資模型
　　巴菲特的價值投資理念，是長期持有那些具有高回報、低估值的上市公司。簡而言之，就是投資低PE的公司。“買入低PE個股”，這種簡單的做法是否也能取得高于指數(shù)的投資回報？我們進行一次檢驗。
　　根據(jù)相關(guān)規(guī)定，上市公司需在每年前4個月里公布年報，到了5月份，年報公布完畢后，可以得到每個公司的年度盈利數(shù)據(jù)。在這個時點，我們同時取得公司的股價，從而計算出PE值。扣除虧損公司后，我們按PE從低到高對上市公司進行排序，PE值越低排名越靠前，越是我們應(yīng)當(dāng)選擇的“好”公司。我們?nèi)∨琶?00的公司，按照流通市值權(quán)重組成“好公司100組合”，買入并持有一年。直到下一年的5月份，重新計算每個上市公司的PE值，得到新的“好公司100組合”。并調(diào)整組合，繼續(xù)持有一年。
　　如此這般，每年只進行一次調(diào)倉交易，交易的手續(xù)費按單邊0.6%計算。5年以后，投資收益如何？統(tǒng)計結(jié)果顯示，5年里的組合累積收益264%，同期滬深300指數(shù)收益為210%。按復(fù)利計算，組合平均每年戰(zhàn)勝指數(shù)4%左右。
　　于此，我們得到一個初步的結(jié)論：價值投資在中國是可行的！
　　
　　模型的有效改進
　　價值投資并非簡單的“買入低PE個股”，每年超越指數(shù)4%也不是最終目標(biāo)。在之前模型的基礎(chǔ)上，進行一些調(diào)整或改進，能否得到更好的收益？
　　（1） 變歷史業(yè)績?yōu)轭A(yù)期業(yè)績
　　基于公司過去一年收益計算出的PE值，只代表公司過去的業(yè)績，而不能反映將來的情況。如果我們能根據(jù)證券分析師的預(yù)測，計算出公司未來一年的業(yè)績，再根據(jù)預(yù)期的PE值來選擇個股，是否能有更好的效果？在原有PE模型的基礎(chǔ)上，我們進行第1次改進。
　　統(tǒng)計結(jié)果顯示，這種改進是有效的：模型5年收益上升到374%，每年戰(zhàn)勝指數(shù)的幅度上升到11%。也就是說：我們更應(yīng)當(dāng)考慮公司未來的業(yè)績而不只是歷史的業(yè)績。
　　（2） 每月調(diào)整一次組合
　　一年里股票價格變動太大，某上市公司原本PE值較低，在1個月里價格上漲較多，PE值也漲上去了，我們是否可以提前兌現(xiàn)利潤，賣出上漲個股，轉(zhuǎn)而投資PE仍較低的其它股票？
　　根據(jù)這個理念，我們每個月根據(jù)新的二級市場價格，重新算一次PE，每個月調(diào)整一次組合。同樣考慮單邊交易0.6%的手續(xù)費。改進后模型的收益上升到434%，每年戰(zhàn)勝指數(shù)的幅度上升到14%。這似乎也驗證了我們的直觀感受，在中國市場，股價波動較快，即便是價值投資，也不能持有太長時間，一旦股價如預(yù)期上漲了，就應(yīng)當(dāng)及時賣出兌現(xiàn)利潤。
　　圖1：低PE策略與2次改進后策略的收益
　　與滬深300指數(shù)收益對比
　　
　　失敗的改進：在不同行業(yè)里選低PE個股
　　不同行業(yè)有不同的特點，有些傳統(tǒng)行業(yè)，PE值一直就較低，比如鋼鐵行業(yè)（黑色金屬行業(yè)）、化工行業(yè)。如果我們總是找低PE的公司，大部分將集中到這些傳統(tǒng)行業(yè)，無法選到高成長的新興行業(yè)。我們考慮以下改進方法：PE排名不是所有公司一起排，而是按照不同行業(yè)排名。每個行業(yè)取PE最低的5家上市公司，不考慮虧損企業(yè)。同樣考慮0.6%的單邊交易成本。
　　統(tǒng)計結(jié)果顯示，在行業(yè)內(nèi)部選低PE個股的策略，收益反而更低了！在所有公司里選低PE個股的策略，5年累計收益263%，而分行業(yè)選低PE個股的策略，5年累計收益僅227%；經(jīng)過兩次改進后，在所有公司里選動態(tài)預(yù)期PE低個股的策略，5年累計收益434%，而如果分行業(yè)選，累計收益僅262%。分行業(yè)來找相對低PE的公司，還不如全市場找低PE公司！
　　仔細分析，該結(jié)論也不難理解：并不是所有行業(yè)都適合低PE策略！例如醫(yī)藥生物、信息服務(wù)等行業(yè)，是應(yīng)當(dāng)看成長性。如果在這些行業(yè)里單純的看低PE，可能反倒找到相對不好的公司。
　　結(jié)論
　　（1） 價值投資有效，用對了會更有效
　　 價值投資是有效的。“傻瓜式的方法”，每年年報后買低市盈率公司，就能夠很容易的戰(zhàn)勝指數(shù)。經(jīng)過一些簡單的改進，如使用預(yù)期收益計算PE值、每個月動態(tài)的調(diào)整倉位，在最近5年，能夠取得年均復(fù)利回報40%，每年戰(zhàn)勝指數(shù)14%。這是相當(dāng)不錯的成績，巴菲特也就是每年20%多的回報，這還不考慮指數(shù)本身的漲幅。我們可以肯定的說，使用市場數(shù)據(jù)進行的檢驗證明，價值投資在中國證券市場真實有效！
　　 但價值投資也有適用范圍，如果用得不對，就會減少你的利潤。比如說，在醫(yī)藥生物、信息服務(wù)行業(yè)用價值投資，就有可能選不到好個股。這也是為什么，巴菲特賺錢最多的是可口可樂、圣太菲鐵路、中國石油這樣的大藍籌，而不是微軟這樣的高科技企業(yè)，即便微軟確實也是好公司。
　　（2） 通過數(shù)量化投資，來捕捉有效的策略
　　 上述道理不難理解，按照這些規(guī)律來投資，就能取得好的收益。但真正能堅守價值投資理念的人卻沒有多少。許多投資者，特別是個人投資者，雖然聲稱自己是價值投資者，可一看到上漲就熱血沸騰，一看到下跌就心慌意亂，買了好股票一直不漲沒耐心，看到St股連續(xù)漲停就想投機，這種忽左忽右的心態(tài)，又如何能做好價值投資呢？
　　 如何用好價值投資？不妨采取量化模型的方法，客觀、嚴(yán)格、準(zhǔn)確的制定交易計劃，堅守原則，不盲從市場熱點，有計劃、有紀(jì)律的投資，不貪婪，不恐懼，不放棄，心平氣和的獲得一份屬于自己的收益！
　　（作者系摩根士丹利華鑫基金金融工程部副總監(jiān)、量化投資負責(zé)人）