從比較研究看銀行股定價(jià)

　　研究員擅長(zhǎng)于用日美經(jīng)驗(yàn)來(lái)分析中國(guó)的現(xiàn)狀，這種對(duì)比研究模式已經(jīng)在國(guó)內(nèi)已經(jīng)形成氣候。當(dāng)然，這種比較研究往往類似于比附，即求同多過(guò)求異，以比較來(lái)獲得對(duì)結(jié)論的認(rèn)同多過(guò)以比較來(lái)否定自己的觀點(diǎn)。因此，我想簡(jiǎn)單的對(duì)比并不一定有效，在很大程度上，不同的市場(chǎng)因?yàn)楦髯缘碾A段、條件及影響因素不同，看似合理的比較結(jié)論也會(huì)得出誤導(dǎo)性的結(jié)論。
　　如果僅僅是用比較方法來(lái)分析事物發(fā)展的相同之處，則不如比較兩者可能出現(xiàn)的差異。比如同樣談到人口紅利的問(wèn)題，學(xué)術(shù)界經(jīng)常會(huì)談到日本、韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，最終得出到中國(guó)可能會(huì)出現(xiàn)的情況，但這種分析到底有何科學(xué)性和準(zhǔn)確性，上述結(jié)論往往需要在未來(lái)發(fā)展過(guò)程中才能得到檢驗(yàn)。
　　西方方法論在當(dāng)前理論界已經(jīng)蔚然成風(fēng)。筆者不敢妄加否定目前流行的分析方法，但亦要捫心自問(wèn)，是否已經(jīng)將老祖宗的定性分析方法熟練掌握。否則，我們將不可避免淪為對(duì)比分析、數(shù)量分析的盲從者，而忘記了中國(guó)人最擅長(zhǎng)的定性分析。
　　與其在投資分析過(guò)程中，進(jìn)行簡(jiǎn)單比較的研究，不如學(xué)習(xí)庖丁解牛的實(shí)戰(zhàn)能力。如果將經(jīng)驗(yàn)轉(zhuǎn)化為能力，轉(zhuǎn)化為對(duì)環(huán)境變化的適應(yīng)能力，則可透過(guò)現(xiàn)象和端倪來(lái)分析事物本質(zhì)的發(fā)展規(guī)律。遵循自下而上或自上而下的方法，透過(guò)對(duì)市場(chǎng)的分析，提升對(duì)公司價(jià)值的發(fā)掘和重估，才是根本途徑。從這個(gè)意義上而言，我們對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的分析所得出的結(jié)論都僅僅被看作是某個(gè)階段的論證，而一旦物易人非，則結(jié)論也許亦要跟著變化。不過(guò)重要的是，當(dāng)投資人具備一定的能力之后，其本身會(huì)隨事物的變化做出正確抉擇。
　　以下結(jié)合銀行股的分析，來(lái)談?wù)剬?duì)近期市場(chǎng)的看法。
　　近期驅(qū)動(dòng)銀行股上漲的因素主要包括加息周期帶來(lái)的息差收入提升，資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)得到一定的控制和調(diào)整。對(duì)稱加息推進(jìn)了基準(zhǔn)利差的擴(kuò)大，提升了銀行息差收入；貸款規(guī)模的控制提高了定價(jià)能力，增加了與貸款業(yè)務(wù)相關(guān)的非息收入；從資產(chǎn)質(zhì)量而言，過(guò)去兩年逆周期的調(diào)控使得中國(guó)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得到了有效控制，尤其是對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控已經(jīng)初見(jiàn)成效，因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)軟著陸的可能性很大，而對(duì)銀行而言，則資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)未必如市場(chǎng)預(yù)期的那么大。市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)和銀行的擔(dān)憂受2008年次貸危機(jī)的影響較大，因此，談虎色變。但就目前而言，隨著過(guò)去三年監(jiān)管層對(duì)房地產(chǎn)與銀行雙管齊下的系統(tǒng)性的治理開(kāi)始，無(wú)論是銀行的風(fēng)控能力或是房地產(chǎn)公司的現(xiàn)金流質(zhì)量都有較大的提升。因此，現(xiàn)在中國(guó)出現(xiàn)像美國(guó)2008年那種金融危機(jī)的可能性偏小，現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍屬于較為健康的狀態(tài)，我們不必對(duì)銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量過(guò)于擔(dān)憂。
　　當(dāng)然，證實(shí)的過(guò)程一定要與證偽相匹配，任何結(jié)論的形成都伴隨著論點(diǎn)或論據(jù)因素的變化而轉(zhuǎn)變。銀行股看似合理的估值也許有一天也會(huì)淪為低估值陷阱。系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)的繁榮最終需要在去杠桿化的過(guò)程中得到一筆勾銷。因此，銀行股就是最大的周期股，強(qiáng)烈的周期反映的是一次性的資產(chǎn)減值帶來(lái)的系統(tǒng)性買入機(jī)會(huì)。
　　諸多研究表明，從A、H股的對(duì)比來(lái)看，A股銀行股明顯相對(duì)低估。但對(duì)比美國(guó)的銀行股估值而言，當(dāng)前中國(guó)的銀行股并沒(méi)有絕對(duì)低估。不可否認(rèn)，這一觀點(diǎn)確實(shí)有參考價(jià)值。對(duì)比中美兩國(guó)的銀行市值，目前工行市值已經(jīng)超過(guò)1.6萬(wàn)億，總資產(chǎn)達(dá)到14萬(wàn)億人民幣。對(duì)應(yīng)的美國(guó)最大銀行JP摩根而言，總資產(chǎn)達(dá)到15萬(wàn)億，總市值不過(guò)1.1萬(wàn)億人民幣。如果按照PE來(lái)看，兩者的PE都在10倍左右，但從市凈率PB角度而言，工行是1.8倍的PB，而JP摩根是0.7倍的PB，按照凈資產(chǎn)來(lái)算，身居后危機(jī)時(shí)代的美國(guó)銀行股仍然比A股便宜一半。
　　因此，相對(duì)合理的銀行股，未必一定是絕對(duì)便宜。但在目前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，中國(guó)銀行股估值已到較為合理的水平。除非中國(guó)出現(xiàn)系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，否則，中國(guó)股市的中流砥柱仍將維持穩(wěn)定的估值修復(fù)預(yù)期。這種情況下，市場(chǎng)的每一次恐懼都是在回顧08年金融危機(jī)的歷史，但我們不能忘記，人類的發(fā)展永遠(yuǎn)都是螺旋式向上發(fā)展的。
　　（本文作者為華林證券研究中心副主任，SAC執(zhí)業(yè)資格證書編號(hào)：S1280208010036。）