黃金泡沫

　　當黃金一路高歌，連續突破1400、1500美元關口的時候；
　　當中國老百姓開始熱衷于哄搶黃金白銀以期對抗通脹的時候；
　　當分析師們鼓吹已持續十年的黃金牛市其實剛剛開始的時候，
　　當銀行里掛鉤黃金的理財產品五花八門、琳瑯滿目的時候……
　　我們不無憂慮的提示——
　　黃金泡沫的破滅或許并不遙遠！
　　
　　1999年8月，黃金現貨價格創下251.95美元的低點后，便開始筑底反彈。此后的10余年間，黃金始終走在牛市的旅程中。即便是2008年金融海嘯導致大宗商品價格坍塌，黃金依舊以強大的避險功能，實現了全年價格的小幅上漲。2001-2010年，黃金連續十年年K線收出陽線，而今年以來，黃金價格最高漲幅近8%。2011年，黃金會收出它的第11根陽線嗎？
　　
　　二次量化寬松接近尾聲，美元有望構筑底部
　　始自1999年的黃金大牛市已經運行了10余年。應當說，這輪牛市有著深刻的背景。上世紀70年代國際金價的大幅上行和發達經濟體“滯漲”的關系非常顯著，而本輪黃金大牛市中，黃金的抗通脹功能也有明顯體現。2001年以來，由于發達國家和新型經濟體都采取寬松貨幣政策，流動性泛濫局面形成，整個大宗商品市場在2001-2006年年間都表現出一波持續上漲的牛市行情。2007-2008年，隨著美國次貸危機逐步演變為全球金融海嘯，大宗商品價格普遍出現調整，但黃金由于避險功能的存在，反而出現了一定幅度的上漲。2009-2010年，在美聯儲量化寬松和二次量化寬松政策的作用下，大宗商品價格再度出現反彈，而貴金屬黃金和白銀再度成為領漲的品種。2011年以來，黃金、白銀價格持續上漲，尤其是白銀更是瘋漲，最高超過60%。黃金漲幅雖不如白銀，但至2011年4月中旬，也已經突破1500美元/盎司。
　　經過對黃金十余年牛市行情的脈絡梳理，我們認為，量化寬松的政策是黃金長周期牛市的一個非常關鍵的刺激因素。本周，美聯儲召開會議，繼續執行第二輪量化寬松直到6月底結束，后期基本不再可能出臺第三輪量化寬松政策。盡管聲明之后黃金價格再度出現上漲，其原因主要在于美聯儲表示至少在兩次議息會議后才會考慮加息。但從中長期來看，黃金繼續大幅上漲的動力在逐步消除。
　　此外，長期的量化寬松政策導致美元持續貶值，已經接近前期低點，而隨著美國經濟的改善以及第二輪量化寬松政策的結束，美元有望走出中期低谷，而一旦美聯儲加息，美元則有望展開一波反彈行情，這也將給黃金的走勢帶來負面影響。
　　綜上來看，短期而言黃金有望展開調整行情。但短期調整是否會演變成中長期的調整，則還需要看更多方面因素的影響。
　　
　　供需結構基本平衡，高價格抑制有效需求
　　暫時拋開黃金的貨幣屬性，我們僅從黃金有效需求的結構角度考察，黃金的珠寶需求是有效需求中最重要的部分，大概占據黃金總需求的43%。不可否認，全球經濟復蘇對于黃金在內奢侈品消費具有積極的作用。然而，隨著黃金價格的持續攀升，高價格勢必將對需求產生抑制作用。
　　數據顯示，2008年底至今，金價從900美元/盎司左右已經上升至1500美元/盎司，而同期黃金珠寶消費量下降16.5%。高價格帶來的抑制作用已經顯現。
　　黃金有效需求中的工業、醫用等社會需求總體穩定并緩慢增長，這一部分屬于黃金作為原材料的剛性需求，變化空間很小，對整體需求的拉動也不明顯。
　　海通證券宏觀經濟高級分析師李明亮指出，“在2011年，隨著歐美經濟復蘇的持續，發達經濟體的增長勢頭會好于2010年，加上印度和中國珠寶需求的小幅增長。我們可以預期2011年的珠寶和工業需求將會微幅增長。然而，從黃金十年牛市的經驗來看，珠寶和工業構成的有效需求占總需求的比重整體下滑，黃金價格主要是受投資需求的拉動，有效需求只是決定金價的次要因素。因此，有效需求的微幅增長對于金價的支撐力度很小。”
　　
　　國際政治風波趨于明朗，避險需求減弱
　　導致黃金價格居高不下的另一個原因在于黃金具有避險功能，而近年來，黃金因為避險功能產生的風險溢價已經達到了極致。從2008年的金融海嘯到2010年的歐債危機，再到2011年中東政治風波和日本大地震。每一個事件都推動黃金價格的一波上漲。而且，這其中很多風險事件并非短期事件，而是帶來中長期的影響。因此，這種風險溢價始終蘊含在黃金價格的走勢之中。
　　2011年初的突尼斯動蕩逐步擴散至埃及、也門、巴林以及利比亞。利比亞的局勢最牽動市場的神經，因為利比亞石油產量占全球總產量的2.1%，其陷入內戰將對中短期的全球石油供給產生影響，緩慢地抬高避險情緒，對金價的刺激是緩慢漸進的。市場各方比較擔心的是，中東局勢是否會蔓延到主要產油國伊朗和沙特，如果局勢惡化，那么全球經濟將面臨“滯脹”風險，進一步推動黃金價格飆升。
　　對此，海通證券宏觀經濟高級分析師李明亮指出，“中東局勢和日本地震對黃金價格都產生了或多或少的影響，但沒有跡象顯示會出現類似于次貸危機那么嚴重的風險事件。”
　　我們認為，在全球經濟復蘇以及中東局勢逐步可控的大背景下，2011年繼續發生“黑天鵝”事件的概率較小。歐美金融體系最危險的時候也早已過去。未來較長的一段時期內，上述事件繼續刺激金價進一步上行的可能性較小，未來黃金的避險需求應當會有所減弱。
　　
　　未來通脹可控，抗通脹光環逐漸褪色
　　黃金一直被認為是具有抗通脹功能的投資品。本身黃金具有“世界貨幣”的屬性，而當全球性的貨幣貶值出現的時候，黃金相對于美元的價格自然會上升。當前，美歐發達國家通脹水平較低，而新興經濟體的通脹壓力居高不下。中國CPI水平2010年以來持續攀高，與此同時，同為新興市場國家的巴西、印度通脹水平也維持高位。新興經濟體的通脹問題在一定程度上刺激了黃金投資。未來半年，新興市場通脹高企、歐元區和英國通脹走高的可能性很大。
　　不過，海通證券宏觀經濟高級分析師李明亮認為，“由于黃金的避險、抗通脹投資緊盯美國的通脹水平，所以美國通脹走勢將是需要考慮的主要因素。未來半年，美國通脹處于可控范圍，所以抗通脹的避險投資不會大幅增加。在新興市場和歐洲通脹明顯上升而美國通脹可控的背景下，黃金的抗通脹屬性只能部分發揮作用，僅會刺激金價小幅上漲。”
　　事實上，我們認為，如果單單考慮黃金作為硬通貨的一面，其相對于貨幣的漲幅，應當與CPI相當。也就是說，黃金只能是對抗通脹，而并不應當存在超額收益。現實的狀況是，在本輪牛市中，黃金漲幅遠遠超過CPI的漲幅，未來即使存在一定的通脹，但只要不發生惡性通脹，以抗通脹概念繼續推高黃金價格的難度是非常之大的。
　　
　　黃金白銀比價迅速收斂，黃金呈現滯漲
　　另一個需要警惕的現象是黃金與白銀的比價在迅速收斂。對于這種現象，長期跟蹤大宗商品走勢的全景網副總編輯張凌形容說，“白銀這種貴金屬投資中的垃圾邊角料開始暴漲預示著貴金屬行情可能進入最后一波。”
　　歷史上看，黃金白銀的比價并不穩定，大致在18-100之間。1991年2月，黃金白銀比價曾經達到近100倍的高位。當時黃金、白銀同處于熊市之中。黃金、白銀比價低點出現在1980年2月，也正在這段時期，黃金、白銀出現歷史大頂。
　　近期，隨著白銀價格大幅上漲而黃金價格漲幅遜色于白銀，黃金白銀比價開始迅速收斂，近期已經回落至33倍，創新近10多年的低點。雖然從絕對比價來看，距離歷史低點還有較長距離，但如果我們觀察上一次比價見底之時，也出現了加速下行趕底的走勢。因此，我們判斷，這一輪黃金白銀比價下行趨勢可能已經進入末端。如果這種判斷成立的話，黃金價格距離頂部也不會太遙遠。
　　
　　國內掀起黃金理財產品熱潮，全球ETF市場謹慎
　　我們注意到，無論是商業銀行還是基金管理公司都熱衷于發行黃金主題的理財產品。這是國內的情況，那么國際上的黃金基金又是如何呢？
　　數據顯示，2010年下半年以來，CFTC黃金非商業多頭持倉下降而非商業空頭持倉上升，多空持倉量之差出現明顯的下滑。海通證券宏觀經濟高級分析師李明亮認為，這反映了投資者對黃金價格再創新高的疑慮上升。市場情緒并不支持黃金快速上漲。
　　近些年來，黃金ETF快速增長的規模反映出全球市場投資者對于黃金投資的偏愛。迄今為止，全球共有10只黃金ETF基金產品，總市值達到500億美元，其中規模最大的是在紐交所上市的SPDR，其黃金持有量截至3月23日已達1214.869噸，處于歷史高位水平。
　　然而，最近半年來，雖然黃金價格上漲，但SPDR的黃金持倉量卻出現了一定程度上的下滑。李明亮表示，這種“量價背離”是個重要的警訊，也預示著金價上升空間有限。
　　事實上，上世紀70年代末，美國亨特兄弟操縱白銀期貨，堪稱國外期貨市場的一個典型操縱案例。如今，國際市場上資本大鱷控制的各類貴金屬衍生產品，雖然與當時亨特兄弟赤裸裸的操縱價格有所不同，但有著異曲同工之妙。一旦價格泡沫破滅，這些衍生產品會從助漲轉為助跌，加速泡沫破滅。
　　
　　高處不勝寒！黃金、白銀中期頂部漸行漸近
　　盡管目前黃金、白銀價格仍在高位徘徊，盡管市場對于黃金長期牛市看多情緒依然不改，但綜合上述的分析，我們認為，黃金在1550-1700美元、白銀在50-55美元構筑中期頂部的概率較大，而美聯儲結束第二輪量化寬松政策可能成為黃金變盤的導火索，5-6月份可能有望成為黃金變盤的重要時間窗口。
　　一旦黃金完成頭部的構筑，則有可能展開的是對過去十年牛市的一輪總調整，短期調整目標至少為1200-1300美元，長期則應運行至1000美元一帶。基于上述判斷，我們認為未來一至兩年黃金價格下行風險較大，我們不看好黃金類股票以及黃金基金的表現，建議投資者謹慎對待。