基金投資與市場的互動效應

　　基金行業整體上是國內證券市場的重要參與者，雖然近年來持股比重有所下降，話語權減弱，但仍然是不容忽視的重要力量。在大類資產配置上，基金倉位的變動與市場走勢之間，不存在提前與滯后的關系，基金整體上與市場同步變化。行業配置上，基金對行業的影響顯著。增持和減持的行業，其在二級市場上的表現出現了較大的差異。重倉股的配置上，基金的影響更大。得到基金青睞的重倉股，表現出特別的優勢。
　　
　　倉位
　　基金倉位的變動情況為廣大投資者所關注，也是業內交流經常問到的一個話題，基金倉位的變化對市場有沒有、如果有的話是什么樣的影響，我們通過數據來回答這個問題。
　　首先看一組數據，截至2010 年末，國內A 股市場總市值超過30 萬億元人民幣，流通市值達19 萬億元人民幣。同期國內公募基金持有股票總市值達1.76 萬億，僅占A 股流通市值的9.26%，而這一數字在2007 年時超過25%。這一比例下降很快，主要是因為國內可流通股份大幅增加，但持有這些股份的大股東未必有交易的需求，因此基金對市場的影響雖然下降但幅度并非巨大。但從占總市值占比的情況來看，基金的影響力確不如以前。之所以要研究基金與市場之間的互動效應，是因為任何大資金對于市場的影響都是值得重視的。
　　我們統計了國內所有股票型基金和混合型基金季度倉位變化數據，并將其與上一季度、本季度和下一季度的市場指數走勢比較。雖然混合型基金在實際運作時接近股票型，但其受契約約束相對寬松，在倉位靈活性上更勝一籌，因此還是分開統計。
　　我們觀察的重點在于基金倉位變動方向與指數走向的關系，如果基金倉位上升且指數上漲，我們稱為二者同向，否則為反向。結果顯示，同季度比較中，基金倉位與指數同向的情況居多；在其他兩種情況下，基金倉位的變動與市場變動方向之間，更像是拋硬幣游戲的結果。如果我們認為基金倉位的調整對市場存在影響的話，那么這個影響看起來主要是同步的影響。
　　需要說明的是，基金倉位的變動中既有主動成分也有被動成分，在現有的數據之上我們無法準確區分，因此上述分析存在一定誤差。
　　
　　行業配置
　　在行業配置層面，我們關心的是基金選擇增持或者減持的行業，在接下來的季度表現如何，以此判斷基金在這些行業上的操作其影響有多大。如果基金持有某行業的市值增加且增加的幅度大于該行業指數的漲幅，我們就認為基金在該季度增持了某行業；如果基金持有某行業的市值減少且減少的幅度大于該行業指數的跌幅，我們就認為基金在該季度減持該行業。在這里，我們忽略了基金持有個股的差異。
　　我們首先觀察本季度基金行業配置變化后，下一季度該行業收益率表現情況，一方面考慮基金季報披露的滯后性，我們觀察的是基金季報披露后三個月相關行業的表現，另一方面我們直接觀察行業相對于滬深300 指數的超額收益。數據顯示，基金增持的行業在下一季度平均可以獲取3.43%的超額收益，在觀察期內的23 個季度中有70%的季度存在正的超額收益。
　　接下來，我們又觀察了基金在本季度增持的行業在上一季度的表現（未考慮披露滯后），發現仍然存在1.24%的超額收益，但只有64%的季度存在。這說明基金的增持行為對某個行業的影響主要在其增持之后，而不是在其增持的同時，這是否意味著基金在投資方向上具有一定的引導力或前瞻性？
　　同樣的，我們觀察基金減持行業的情況，發現遭到減持的行業在下一季度平均跑輸大盤，僅獲取-2.18%的超額收益，超額收益為正的季度占比為48%。數據同時表明，在基金減持這些行業的那個季度中，這些行業整體還是跑贏大盤的。也就是說，這些行業遭遇基金減持后，才顯著弱于大盤。
　　由此看來，基金配置行業整體上是有效率的。那么我們假設來按照每個季度基金披露的組合情況來投資，買入并持有其增持的行業。由于基金季報并非每個季度初公布而是接近月末，因此我們測算效果的區間實際上是季報披露后的三個月時間。2005 年8月以來，這個策略上漲269.95%（考慮交易成本），同期滬深300 指數上漲173.28%。
　　我們還可以從其它角度來看這個問題。比如，行業投資占基金股票投資的比重反映管理人對行業的偏好，數據顯示，管理人持有較多（持有比例超過總體平均水平）的行業其超額收益更顯著，5.03%的季度超額收益遠遠高于持有比例低于平均水平行業的3.13%。
　　當然，更準確的比較可以把行業配置情況與全市場的標準配置比較，就可以看到超配和低配行業區別在哪里。結果顯示，管理人超配的行業平均季度超額收益為5.06%，而低配的行業則只有0.68%。注意，這里超額和低配的行業均是在得到增持的行業之內比較的。
　　如果考慮交易成本等因素，2005 年8 月以來超配行業上漲287.77%，比較基準（滬深300 指數）上漲178.51%。
　　至此，在行業配置層面，我們看到：本季度基金增持的行業，在下一季度可以獲取超額收益且概率較大；在基金增持的行業中，基金配置的比例相對較高、或者與基準相比超配的行業，可以獲取更為明顯的超額收益。
　　
　　個股配置
　　在資產配置、行業配置和個股配置這三個層面上，憑直覺基金在個股上影響力應該是相對最大的。在個股（重倉股）這個層面，基金季報會披露持有的股份數，如果基金持有某股票的股份數增加，即增持，反之減持，這是非常明確的。同時我們把本季度出現的、上季度未出現的重倉股也納入增持組合中來。
　　數據顯示，基金增持股票在下一季度顯著跑贏市場，季度平均超額收益為10.48%，91%的概率為正的超額收益；被減持股票收益為-3.21%，僅有39%的概率為正的超額收益。
　　如果考慮交易成本，增持重倉股組合上漲324.28%，比較基準（滬深300 指數）上漲165.73%。我們還注意到，在這些股票得到增持的當季，其超額收益也是存在的，但更好的表現在接下來的這個季度。
　　同樣是基金重倉股，關注的程度也有很大區別，持有基金家數可以反映這個情況。我們分別統計獨家增持以及增持家數在平均水平上下的情況，結果發現，這三種情況下分別可以獲取10.74%、9.02%和10.6%的超額收益，差異并不十分明顯，相對而言獨家增持股票的效果要更好一些。
　　我們還統計了在增持的股票中，分別高于和低于“基金持股占流通市值比”以及“基金持股占股票投資比”這兩個指標平均值的兩個組合的表現，結果顯示，基金持股占流通市值比例相對較高的、基金持股占自身股票投資比例相對較高的，這些重倉股的超額收益也更明顯（分別為11.82%、9.63%和12.18%、9.86%）。