平安證券不“平安”

　　編者按：這是一家獨特的證券公司。與眾多獨立上市的證券公司不同的是，平安證券雖然也“上市”，但它并不以單獨的身份出現，而是納入在中國平安（601318）的大金融框架體系內。
　　解構平安證券的各項業務，我們發現，無論是站在投資者、平安證券客戶還是股東的立場上，似乎都難以獲得“平安”的心態：投行業務以包裝項目為能事，以至于所保薦的項目上市后業績變臉、頻頻破發，并以勝景山河事件達到頂峰；研究部門的獨立性成疑問，目前正陷于海欣股份異常交易的調查中；向客戶推薦的下半年“十大金股”，卻多達七家為平安證券自己保薦的公司，部分公司今年上半年還在為扭虧而努力。
　　在中國平安的大金融框架體系中，平安證券無論在業務體量還是利潤貢獻上，都只能說是一顆不大的棋子，但作為這個大金融框架體系的一部分，它所表現出來的激進、貪功、躁動的特質卻頗能代表整個中國平安的風貌。
　　
　　從2008年開始，平安證券的凈利潤猶如“打了雞血”般開始往上竄：從2008年的5個億凈利潤，到2009年的10個億凈利潤，再到2010年15億凈利潤。
　　如果僅從這一點來看，平安證券如果單獨上市，它應該獲得高于行業平均水平的估值溢價——因為無論是在凈利潤的累計增長幅度或是復合增長率方面，平安證券都戰勝了其它所有的國內上市證券公司。
　　那么，平安證券是如何做到這一點的？進而言之，平安證券這樣的業績快速增長是否可以持續？與中國平安著力打造“綜合金融平臺”以實現交叉銷售協同效應目標相悖的是，平安證券的業績快速增長并非來自于整個集團綜合金融平臺所提供的經紀業務客戶基礎，事實上平安證券在2010年的財務報告中還坦承“2010年度證券行業經紀業務傭金費率競爭激烈，平均費率下降，導致公司經紀業務手續費收入較去年略有下降”。
　　平安證券業績快速增長的秘訣在于證券承銷業務，亦即投行部門創造了快速增長的利潤：平安證券證券承銷業務的收入從2008年的5個億增長到2010年的25個億。利潤嚴重依賴證券承銷業務的格局始于2009年6月IPO的重啟，而在這場“IPO盛宴”中，平安證券所表現出來的情緒更像是一場末日狂歡，這種竭澤而漁的態度在IPO重啟兩年后，已造成了諸多的病癥：
　　一；IPO保薦項目饑不擇食，以至兩年被否8單，勝景山河事件凸顯了求數量不求質量的弊端。
　　二；以包裝項目并高價發行為能事，主承銷的項目近半破發，高于市場平均水平。
　　三；主承銷項目質量堪憂，上市后即出現業績變臉的超過兩成。
　　在平安證券大口咀嚼IPO盛宴，并為業績快速增長而歡聲雀躍的同時，這家證券公司的形象也在急劇下降，以至于二級市場上部分投資者對其保薦的項目都心存疑慮并敬而遠之——誰也不知道平安證券包裝的第二個勝景山河何時出現，但至少你可以避開平安證券的項目。
　　以品牌的損傷換取利潤，而利潤增長又嚴重依賴損傷品牌的承銷業務。理解了這樣的格局，“平安證券業績快速增長是否可以持續”的答案也就自然可以得出。
　　由于平安證券在中國平安（601318）巨大的業務體系內只能算是一顆不大的棋子，持有中國平安股票的投資者大可以對平安證券業績增長是否可以持續投入過多的關注，但這顆不大的棋子所傳遞出來的信號卻值得警惕，它激進、貪功、躁動的特質究竟是特例，抑或是中國平安全金融牌照下急速謀求擴張的一個“側影”？
　　
　　包裝游戲
　　Wind數據統計顯示，自2009年IPO重啟以來，截止到今年7月5日，兩市合計有625家新股發行，而當中便有71只為平安證券所主承銷，占比達到11.36%，高居所有券商榜首。那究竟由平安證券所保薦的項目業績質量又如何？
　　我們從三個方向去考量平安證券保薦項目的質量：一是業績變臉的數量，二是上市后破發的數量，三是過會被否的情況，
　　以平安證券從2009年IPO重啟后保薦的上市公司為考量對象，衡量的時間段共分為兩個階段：在2011年以前上市并披露了2010年業績的，考量其2010年業績是否下滑；在2011年上市的，考量其2011年一季度業績和預告的2011年半年報業績是否下滑或虧損。
　　我們同時也列出這些公司上市后是否出現過破發現象，與其業績形成對照。
　　由于2011年的中期業績尚未披露（部分以業績預告為準），以上述兩個時間段進行劃分并以凈利潤是否下滑或虧損作為業績變臉的衡量標準難免具有一定的局限性，但統計結果仍有相當的說明性。
　　統計顯示，共有16家平安證券保薦的公司登上業績變臉榜，占其保薦的71家公司的比例超過兩成。
　　其中，更有恒信移動、當升科技、愛施德、國聯水產、輝豐股份、寧波GQY六家上市公司出現連續變臉。
　　以恒信移動為例，資料顯示，恒信移動上市前三年2007年、2008年、2009年實現歸屬于母公司股東的凈利潤分別為1996.34萬元、2733.88萬元、4181.41萬元。以此計算，恒信移動2008年、2009年凈利潤同比增長36.94%、52.95%。
　　但是令投資者失望的是，恒信移動上市之后業績不僅未能延續此前的高速增長，反而出現了連續的業績變臉。
　　恒信移動2010年的實現凈利潤下滑至2320.87萬元，僅為2009年凈利潤的一半多一點，而2011年第一季度仍然持續出現了46.86%的同比下滑。
　　在今年4月21日，恒信移動的一則公司募集資金投資項目延期的公告引起了媒體當時的關注。
　　公司稱，原計劃于2011年4月30號達到可使用狀態的移動信息業務平臺改擴建項目延期至2012年4月30日。
　　移動信息業務平臺是恒信移動上市募集資金的主要一大投向，而主要募投項目隨意延期，對公司未來的業績增長影響巨大。恒信移動在招股說明書中極力鼓吹的3G業務如今因為移動運營商政策的影響導致業績持續下滑，而在恒信移動上市保薦的整個過程中，對上市公司募投資金用途的審核以及上市公司的核心競爭力判斷應該是保薦人審核的重點，作為保薦人的平安證券并未做到盡職。
　　有接近平安證券的人士曾表示，平安證券在保薦和承銷IPO項目時，就像一個流水線一樣，效率極高，項目周轉速度明顯快于對手。正是在這樣一條流水線生產的部門里，制造了數量龐大的保薦項目，但項目質量卻同時大大降低。
　　近半破發：市場錯還是人錯？
　　 數據統計顯示，自2009年IPO重啟以來，截止到7月5日，平安證券主承銷的71只個股中，有33只個股出現了破發的現象，占比達到46%以上，這一比例顯著偏高。
　　 是何原因造成了平安證券主承銷的上市公司出現大規模破發的現象？在上述“表一”可以直觀看到“業績變臉”與“破發”有極高的關聯度。我們發現，除了今年以來大范圍的創業板及中小板破發拖累以外，上市公司持續盈利能力低下是導致平安證券保薦和承銷股票破發的主因，凡是出現了業績變臉的上市公司，基本上就出現了破發的情況。
　　 事實上，因發行機制導致的發行價過高，上市后出現破發，這種現象幾乎在各個證券公司保薦、承銷的股票上都可以看到。亦因為“破發”現象之普遍，市場上存在著“破發是市場機制下的必然”的論調。
　　 平安證券董事長楊宇翔顯然是“市場論”的支持者：“新股的持續破發是資本市場發展和成熟過程中一個必經的階段。只要能夠堅持市場化的原則，我相信市場最終是有效的，會越來越多、越來越好地實現風險辨認，承擔有效定價的功能。市場的問題最終還是應該交給市場解決。我始終強調，承銷機構真正的責任，還是應該從原則、程序、方法三個方面著手，持續解決好充分、有效的信息披露問題。”
　　
　　 “市場論”解釋了“三高”情況下破發的普遍性，但仍然難以解釋為何平安證券保薦的公司破發面積之廣，破發幅度之深（見表二）：
　　以“破發王”寧波GQY為例，該公司于2010年4月30日上市，上市第二天便進入了破發狀態，接連幾天的深跌后，一路攀高直至除權。除權后，寧波GQY再未有所表現，公司在6月18日也因為二級市場的表現不佳被迫撤銷股權激勵方案。
　　需要重點指出的是，寧波GQY在上市半年后便收到了寧波證監局《關于對寧波GQY視訊股份有限公司采取責令改正措施的決定》，其募集使用資金方面存在的問題被責令改正。這一則決定導致了平安證券保薦代表人張紹旭工作變動，由平安證券的另一保薦代表人朱軍接替。
　　募集資金亂使用，加之上市不到兩年，出現了一季度同比下滑91.4%的業績，寧波GQY成為了典型的破發+業績大變臉類創業板上市公司，平安證券在背后的“化妝師”的不良形象凸顯。
　　然而，在這樣的現實面前，平安證券仍強調破發現象的出現源于市場因素，已明顯有為自己造成的“人為因素”開脫之嫌。
　　
　　管“薦”不管“保”
　　平安證券追求數量而對質量漫不經心的態度，至“勝景山河事件”達到一個頂峰。當矛頭全部指向勝景山河的時候，另外一個值得思考的問題是：勝景山河并非“一個人在戰斗”。
　　記者通過資料發現，平安證券在2009年7月8日至10日期間對勝景山河的申請文件進行了初步的審核，并形成了審核報告。之后便是一系列的所謂的“盡職調查”。翻看平安證券出具的勝景山河首次公開發行股票發行保薦工作報告，平安證券的措辭基本都是用“查閱”二字來總結對上市公司的調查。
　　這也就不難理解，至各大媒體對勝景山河的相關業務進行地毯式的現場調查時，勝景山河對業績的操作即被挖掘得一覽無余。
　　是否因平安證券的調研能力顯著弱于媒體記者，從而導致無法發現相關問題？從“查閱”二字不難看出，僅僅以查閱來完成對上市公司的盡職調查，期間流程化、形式化的心態彰顯。
　　平安證券董事長楊宇翔事后曾表示：“對于上市公司好壞的判斷，原則上不是證監會判斷的，也不是保薦機構判斷的，是市場判斷的。”
　　這種管“薦”不管“保”的論點與破發的“市場論”有著異曲同工之妙。而問題在于，如果對于一家公司的好壞完全是由市場來判斷，那么保薦機構及保薦代表人在企業上市這一過程中充當的角色是什么？是一級市場的注水玩家抑或是機械的材料制作編寫者？
　　理解了平安證券的“市場論”以及“管‘薦’不管‘保’”后，再回過頭看具體的保薦代表的操作，即會發現在這一心態下，類似勝景山河的項目并不鮮見：勝景山河的保薦人為林輝，而由林輝保薦的上市公司中，“變臉王”當屬*ST德棉和*ST天潤。*ST德棉于2006年上市，在中國經濟高速增長的2007年該公司竟然出現了下滑，隨后也是連年虧損，披星帶上ST；*ST天潤在2007年上市后也是連續下滑，2010年，*ST天潤凈利潤為-3.41億元，并且在今年5月20日，還違規使用募集資金，遭到了深交所的公開譴責，并計入了中小板公司誠信檔案向社會公布。除此之外，*ST天潤由于連年虧損目前正在著手變賣壞資產，以謀求轉型。
　　“當你在廚房里發現一只蟑螂的時候，那里肯定不會只有一只蟑螂。”廣州私募基金經理黎先生向記者表示：“從二級市場投資的層面出發，雖然無法決定上市公司質量的好壞，但至少可以規避一些存在風險的公司，而‘平安證券保薦’已然成為風險公司的一個判斷依據。”
　　
　　“綜合金融平臺”上的迷失
　　在中國平安2010年的年報中，中國平安對“綜合金融平臺”對旗下業務的促進有詳細的、量化的描述：“2010年，平安產險車險保費收入的41.6%來自交叉銷售和電話銷售，平安銀行新發行的信用卡中有54.5%來自交叉銷售渠道，新增零售存款中有34.8%來自交叉銷售渠道；交叉銷售對信托業務和平安銀行新增公司日均存款貢獻度亦有顯著提升，分別達到14.1%和21.1%。”
　　閱讀這段描述后不難發現，中國平安的“綜合金融平臺”對旗下的保險、銀行和信托業務“獲客”能力起到了顯著的促進作用，但這段描述惟獨缺少對平安證券的描述，這透露出平安證券在“綜合金融平臺”中仍沒有找到發展的快車道。事實上，業內此前對平安證券在“綜合金融平臺”上可能獲得的發展路徑即是通過“綜合金融平臺”獲得更多的經紀業務客戶，實現經紀業務的快速增長，但平安證券的實際表現卻并非如此，2010年經紀業務收入的下滑即是明證。
　　那么，“綜合金融平臺”對平安證券的投行業務有促進作用嗎？這也是業界一直以來對平安證券投行之所以能夠拿到這么多項目的一個猜測，但無論是在中國平安的年報中，還是平安證券自身對外的說辭中，都無法得到確證。
　　平安證券董事長楊宇翔對這一問題的回答則帶有回避的態度：“平安證券在投行上和別的證券公司競爭的重要差異之一，就是項目來源渠道的多樣化，包括集團子公司之間的相互支持、自身的爭取、合作伙伴之間的介紹、客戶的轉介紹、地方政府的推薦等等，目前基本均衡發展。”