西蒙斯用公式打敗市場的故事(18)

　　風險管理：從藝
　　
　　
　　1994～1997年間，長期資本管理將投資者投入的每1美元變成了2.83美元，這個成就絲毫不遜于西蒙斯的大獎章基金。開張第一年，1994年，基金的毛回報約為30%，凈回報20%。這一年，大部分投資債券的人一般都賠了錢。市場上傳聞所羅門兄弟當年大虧，這個消息應該能使梅里韋瑟平常難測的臉上添上一絲笑容吧。1995年基金的毛回報為59%，凈回報43%。兩年間，基金凈掙了將近16億美元，起始投資的1美元現在變成了1.71美元，這是凈回報，基金管理人已經抽了他們的一手。1996年的毛回報為57%，凈回報為41%，基金賺了21億美元。按照《紐約時報》記者洛溫斯坦在他描述長期資本管理失敗的《營救華爾街》一書中所說，這一年，這個由有限的幾個人組成的公司賺的錢要比麥當勞在全球賣漢堡包賺的錢多！也比美林銀行、迪士尼、施樂復印、美國運通、耐克、吉列刀片這些赫赫有名的公司的盈利高。從1996年起，該基金沒有一個月虧損超過1%，風險值很低。1997年的毛回報為25%，凈回報17%，雖說是基金成立4年里面最差的一年，但是相對于當年非常糟糕的市場狀況來說，這已經是很令人羨慕的了。
　　在這驕人的成績后面有兩樣值得我們想一想的東西。
　　這當然是一個非常粗略的估計，最主要的偏差是我們假定借錢的成本為零，這當然是不可能的事情。杠桿是有成本的，所以在計算杠桿之前回報的時候要把這些成本考慮進去。但是當時的實際情況是長期資本管理使各家銀行互相競爭獲取這筆大生意，所以銀行爭著借錢給它，長期資本管理拿著借來的錢買證券，之后又可以把證券借出去賺取一定的收入，所以，長期資本管理的實際借款成本并不是很高。27倍是它在1998年的杠桿，1995年的杠桿有可能低于或者高于這個數字。
　　首先，是杠桿的作用。拿回報最高的1995年來說，毛回報59%，看上去很不錯。但是如果我們考慮到基金的杠桿是27倍的話，實際上每一元錢實際投資收到的回報僅為2.2%，如果算上金融衍生工具的面額，那么每一元錢名義投資收到的回報則更是微不足道。所以，長期資本管理的回報在很大的程度上來源于杠桿。
　　其次，是長期資本管理關于風險的度量。布萊克-舒爾斯-默頓的衍生工具標價理論也被人稱為是給各種風險定價的理論，所以長期資本管理給外界的印象是這家量化投資公司的立命之本就是量化風險管理：這家基金跟其他任何一家基金相比，不管回報如何，風險管理肯定是超一流的。
　　如何的好法？斯坦福大學教授、諾貝爾經濟獎得主夏普教授看到長期資本管理的回報之后覺得幾乎不可思議，因為曲線實在太平滑了。夏普系數是投資行業里面最常用的衡量風險和回報之間關系的指標之一，它的發明人就是夏普。夏普系數，簡單地說就是某種投資產品或者投資組合的回報減去相應短期國債的利率，再除以它的波動性。回報越高，夏普系數越高；波動性越大（風險越大），夏普系數越低。
　　夏普問舒爾斯：“那么長期資本管理的風險在哪里呢？”
　　舒爾斯回答說：“我們的目標是想使基金的風險達到與標準普爾500股票指數的風險差不多的水平，但是我們在實際運作中發現達到那個水平有困難。”
　　在基金運作的第一年，兩位未來的諾貝爾獎得主在給投資人的信中仔細分析了長期資本管理基金的風險，不是說類似“基金投資有風險，請投資人酌情行事”這樣的套話，而是精確地給出了各種風險的大小和概率。他們寫道：“長期資本管理應該有12%的時間虧損超過5%。”之后他們又進一步給出了基金虧損超過10%、15%和20%的精確概率。這種表述方法在十幾年后的今天已經不算少見，但在當時是很令人驚訝的。對于許多人來說，長期資本管理的教授們已經發現了量化投資的最終秘密，這使他們能夠把數百年來人們一直以為是藝術的投資決策變成一個完全可以用公式、模型、概率來表述和控制的科學。兩位金融泰斗計算說：長期資本管理基金20年里面才可能有一年的虧損超過20%。4年之后，這個基金虧損的程度將會讓教授和整個金融行業震驚。