“不卑不亢”看通脹“精打細算”談投資

　　2011年一季度，股市在高鐵概念、基建及銀行、石化等權重股的帶動下，指數一路上揚，上證指數從年初的2800點左右上漲至3050點，漲幅近9%；但進入二季度后，在通脹預期、經濟增長速度放緩等系統性風險綜合影響下，投資者對經濟前景和上市公司業績的可持續性增長滋生悲觀預期，市場走出了單邊下跌的行情。通過比較歷年股市運行規律，我們發現2004年上半年的市場走勢與今年上半年走勢極為類似。那么2011年下半年乃至2012年上市公司業績增速是否會大幅放緩，并滋生類2004年的悲觀情緒，導致市場再次走出單邊下跌的行情？
　　通脹現象比較
　　2011年和2004年通貨膨脹的表現，可總結出以下幾點特征：物價上漲過程中均創下近年來的新高，且CPI連續三個月突破5%高點；在通脹期間，生產者物價總是先于消費者物價上漲和回落；在通脹連續突破3%溫和水平后，相應調控政策陸續出臺。
　　兩階段通脹成因分析
　　在2002-2005年通脹周期中，礦產品價格變動對CPI的拉動效果顯著優于農產品價格變動的拉動效果；而在2009年至今，農產品價格變動對CPI的影響占主導地位。從原料價格推動角度分析，2002-2004年在CPI上行區間，伴隨企業原料價格同比增幅的加速過程，原料價格增速回落后，CPI也跟隨同步回落；而2009-2011年通脹期間，2009年至2010年3月期間，原料價格同比上揚雖然也伴隨CPI的上行，但進入2010年3月之后，原料價格同比增速穩定回落后，CPI仍然出上升通道。從原料價格波動和產成品價格波動對CPI的影響，我們認為，因固定資產投資過快而導致原料、資源品以及產成品價格的過度上漲是導致2004年通脹的重要因素，而2011年固定資產投資過快的影響效果明顯弱于2004年。
　　在信貸政策上，2002年-2003年期間，信貸資金由2001年年底1.2萬億增長至2003年2.8萬億，信貸資金年均增速達50%以上；為應對2007年次貸危機，信貸資金由2007年的3.6萬億增加至2010年9.6萬億，年均增長高達65%，高出前期15個百分點；從信貸資金占GDP總量比上，由前期2003年高點20.36%增加至2009年28%，增幅接近8%。因此相對前期，2009-2011年期間信貸資金屬于超寬松范圍。貨幣政策或信貸資金之所以在2008-2010年期間出現超寬松的重要原因之一，GDP增速在2008年出現下滑跡象，并于2009年一季度增速下降至近10年來新低6.1%，刺激經濟穩定增長，避免經濟增長深度回調。因此，通過對照兩階段的貨幣及信貸政策，2009-2010年期間，貨幣政策和信貸政策對2011年通脹的推動力度均要強于2004年。
　　其他因素對比
　　自2006年起，新增勞動力占比表現出了加速下降的趨勢，是導致近年來出現“用工荒”、部分勞動密集型產業內遷等現象。隨著后繼勞動力補給不足的現象繼續惡化，未來勞動力成本上升是確定性趨勢，即未來勞動力成本上升引發的部分“被通脹”的現象仍將持續一段時間，這也是導致2009-2011年通脹周期與2002-2005年通脹周期表現不一致的重要因素之一。
　　此外，外部因素也是導致這兩通脹表現不同的因素，如2009年-2011年上半年美元指數價格加速下跌，大宗商品及黃金現貨價格部分被迫上漲以及國際原油價格持續高位運行也部分推高了2011年的通脹水平。
　　在2011年抗通脹與保增長的拉鋸戰中，通過對比2004年的調控下行業業績變動的表現，我們從抗通脹的角度出發，提出相應的投資策略。在2011年下半年通脹回落仍不明顯，固定資產投資增速必然下滑的前提下，應投資于受固定資產投資增速下滑影響下，行業營業收入和毛利下滑較小或有所提升的行業；同時，也應注意到2011年通脹機制的差異，因推動2011年通脹更多體現為寬松的貨幣和信貸政策，對政策敏感性相對較弱，通脹持續時間將相對較長，市場資金價格高位運行將繼續維持較長時間，且未來幾年新增勞動力占比的不斷減少，勞動力成本上升將是必然的事件，從該角度上，應投資于固定資產占比較少、負債率較低且凈現金流量較為充裕的非勞動密集型行業。