九問祁斌

　　2008年金融危機之后，作為危機中心的美國，道瓊斯指數(shù)從低點已經(jīng)回到歷史高位區(qū)域，雖然經(jīng)濟沒有恢復元氣，但股市卻已經(jīng)徹底走出低谷。
　　作為危機“受益者”的中國，經(jīng)濟增速依然保持著過往三十年的強勁增長，最快走出危機陰影，但上證指數(shù)卻只及高位半腰以下，市場還在爭論是不是會創(chuàng)危機后的新低。
　　造成這一后果的主因就是在全流通已經(jīng)大擴容的情況下，大量新股發(fā)行的規(guī)模擴張成為市場不能承受之重。二十年來，中國證券監(jiān)管者一直奉行“重規(guī)模、輕效率”、“重融資、輕回報”的理念，中國股市取得了規(guī)模超速增長的同時，股市長期表現(xiàn)低迷，“牛短熊長”成為慣例。證券監(jiān)管者“貪大求快”帶來的結(jié)果是絕大多數(shù)的投資者虧損累累。
　　更令人悲痛的是，繼續(xù)追求股市發(fā)展規(guī)模的思路并沒有看到盡頭。
　　6月末，一篇《證監(jiān)會研究中心主任祁斌解讀資本市場十二五規(guī)劃》的文章開始在網(wǎng)絡(luò)中流傳開來。7月12日，在齊魯證券2011夏季投資論壇上，進一步重申了他的觀點。盡管他強調(diào)這只是“個人觀點”，但其身份表明這一“個人觀點”在中國證監(jiān)會管理層中具有“普遍性”。
　　縱觀祁斌的觀點，我們發(fā)現(xiàn)通篇強調(diào)的都是如何盡快做大中國資本市場的規(guī)模、如何“趕英超美”成為世界第一；而其中提及投資者的回報、上市公司質(zhì)量的內(nèi)容，僅有寥寥片語。我們認為，如果祁斌的“宏偉設(shè)想”付諸實施，或許將是中國證券市場投資者的一場災(zāi)難。
　　因此，本刊就此提出我們對于中國未來資本市場發(fā)展方向的大討論，希望能為悲觀的市場情緒帶來一絲微弱的信心。
　　
　　一問：中國股市的出現(xiàn)是偶然事件嗎？
　　在回顧中國資本市場發(fā)展歷史中，祁斌認為，中國資本市場的出現(xiàn)幾乎是偶然事件。
　　馬克思辯證唯物論表明，任何看似偶然的事件都有其背后本質(zhì)的必然性。事實上，中國資本市場的誕生有著深刻的歷史背景，是在計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大背景下誕生的。1986年，股份制改革開始吹響了沖鋒號。全國各種類型的股份制企業(yè)如雨后春筍蓬勃發(fā)展起來。剛搞股份制改革的時候，誰也沒有想到搞股票市場。而在建立股份制公司的一兩年后，隨著股份制公司的發(fā)展，需要籌集大量的資金，融資需求日漸突出，順理成章的提出了建立資本市場的問題。1990年12月，深、滬證券交易所先后成立，就成為水到渠成的事。
　　與此同時，在向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，中國國有企業(yè)改革也急需大量的資金。根據(jù)諸多當年歷史親歷者的回憶錄，中國股市誕生初期最原始的動力就是為國企脫困解決資金來源。在相當長的一段時期，股市成為了國有大中型企業(yè)籌集資本金的重要渠道。
　　如果說改革開放前二十年，中國經(jīng)濟的高速發(fā)展是來自農(nóng)業(yè)“補貼”工業(yè)的“哺育”，那中國國企最近幾年的強大并不斷地可以“國進民退”，離不開中國股民近二十年來不斷“補貼”國企的“精心養(yǎng)育”。中國股市的第一代投資者為此做出了巨大的貢獻。
　　因此，中國股市是中國由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的必然產(chǎn)物，盡管其中也是國家行政意志的產(chǎn)物。祁斌先生認為中國資本市場的出現(xiàn)是偶然事件，既不符合經(jīng)濟體制改革的客觀規(guī)律，也是對中國股市第一代開拓者和創(chuàng)業(yè)者的否定。
　　
　　二問：規(guī)模是衡量資本市場成功的唯一標準么？
　　在回顧了中國資本市場的發(fā)展歷程后，祁斌認為，中國資本市場從1990年開始到現(xiàn)在，股市全球第二，商品期貨全球第一，因此認為中國資本市場的發(fā)展還是非常成功的。
　　在祁斌看來，規(guī)模是衡量資本市場成功的唯一標準。這樣的思維是中國證券監(jiān)管者二十余年來奉行的戰(zhàn)略方針。我們認為這種觀點是非常偏頗和有害的。規(guī)模僅僅是衡量資本市場的一個參數(shù)。中國資本市場誕生不過21年，就走完了西方市場上百年的道路，成為全球第二大市場，但代價卻是市場結(jié)構(gòu)嚴重不均衡，市場長期表現(xiàn)低迷，絕大多數(shù)投資者虧損累累。如果繼續(xù)奉行“重規(guī)模、輕效率”、“重融資、輕回報”的戰(zhàn)略方針，資本市場再大的規(guī)模也只是建立在流沙之上的摩天大廈，經(jīng)不起時間和市場的檢驗。
　　中央科學發(fā)展觀已經(jīng)明確提出了，要量的同時更多要追求發(fā)展的效率。可惜，中國資本市場管理層依然還在延續(xù)地方政府數(shù)十年來“貪大求快”的施政理念。
　　
　　三問：資本市場唯一目標是服務(wù)服從于經(jīng)濟的發(fā)展嗎？
　　祁斌認為，資本市場或者說金融產(chǎn)業(yè)，唯一的目標就是服務(wù)服從于經(jīng)濟的發(fā)展，資本市場要服務(wù)于中國創(chuàng)新型國家的建設(shè)。
　　但凡有一點經(jīng)濟學常識的人都知道，資本市場是現(xiàn)代金融市場的重要組成部分，是市場經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，是為解決資本供求矛盾和流動而產(chǎn)生的市場。資本市場的基本功能包括資金融通、產(chǎn)權(quán)中介和資源配置。其中，資金融通是資本市場的本源職能。
　　資本市場對于經(jīng)濟發(fā)展的作用是重要的，但絕非資本市場唯一目標。熟知西方經(jīng)濟學理論的祁斌刻意夸大資本市場服務(wù)于經(jīng)濟發(fā)展的目標和作用，無非是為了進一步強調(diào)資本市場做大規(guī)模的重要性。然而，這種夸大是違背常識的。
　　
　　四問：老百姓能夠通過資本市場分享到中國經(jīng)濟成果嗎？
　　祁斌認為，資本市場的規(guī)模壯大，讓更多企業(yè)上市，就可以讓更多老百姓參與其中，成為中國經(jīng)濟的股東，分享經(jīng)濟成果。事實真的如此嗎？
　　通過資本市場讓老百姓獲得財產(chǎn)性收入的理想是美好的，但距離現(xiàn)實太過遙遠。事實上，二十年來，股票市場投資者整體上來說是虧損的，尤其是在市場中明顯處于劣勢的中小投資者更是虧損累累。
　　有人會說，在金融市場中投資，有賺有虧很正常。但是，我們認為，在一個經(jīng)濟不斷成長國家的股票市場中，絕大多數(shù)投資者持續(xù)、長期的虧損是不正常的。
　　究其原因，在相當長的時間內(nèi)，上市公司IPO定價過高，上市之初投資價值就不突出，加之“重融資、輕回報”政策也令上市公司不重視回報投資者，分紅、派現(xiàn)比重遠遠低于融資規(guī)模。這從根本上決定了普通投資者很難通過資本市場分享到應(yīng)有的經(jīng)濟成果。
　　至于管理層寄予厚望的證券投資基金，雖然投資理念相對理性，但研究表現(xiàn)，基金作為一個整體而言無法獲得超額收益。而中國股市整體上不能給投資者帶來超額回報，那么無法獲得超額收益的基金自然也無法給投資者帶來超額回報了。
　　因此，不從根本上改變中國證券監(jiān)管層“重融資、輕回報”的理念，中國老百姓是無法通過資本市場來分享中國經(jīng)濟成果的。
　　
　　五問：IPO真的做到市場化了嗎？
　　祁斌認為，中國資本市場連續(xù)20年不間斷地市場化改革，使得中國資本市場從一個小市場變成了今天的汪洋大海。而進一步推進市場化的一個重要方面就是IPO的市場化。然而，我們的IPO真的在向市場化方向推進么？
　　事實上，祁斌在他的談話中已經(jīng)不經(jīng)意間回答了這個問題。祁斌指出，“中國一個省長、一個省委書記想明白了，一個市長、一個市委書記想明白了，帶著一千個、一萬個公司來上市。中國把IPO做成了一個有組織成建制的過程，這個在人類歷史上從來沒有發(fā)生過。”
　　可見，在IPO的浪潮之下，推進企業(yè)的IPO已經(jīng)不再是企業(yè)自主行為或者市場選擇行為，而是政府主導下的推進。這種方向絕非是真正意義上的市場化，而是前面所提及的“貪大求快”的理念主導下的“大躍進”思維。
　　六問：偏好投機，制度之禍還是股民之錯？
　　祁斌在回顧2000年“基金黑幕”事件時，認為基金業(yè)問題的本質(zhì)是高度的審批制，競爭不夠充分。談到中國股市換手率高的問題，祁斌笑稱，中國這個市場它從來不缺少熱情，中國人民是最熱愛資本市場的。就是上帝也沒見過這么一個熱愛資本市場的民族。追漲殺跌，難道僅僅是因為中國股民之錯嗎？
　　
　　我們認為，中國投資者未必會比海外投資者更加偏好投機。首先，中國股市作為新興市場有其不成熟的一面，換手率高于成熟市場本身就是新興市場的重要特征。其次，過高的IPO發(fā)行價格讓價值投資、長期投資缺乏足夠的安全邊際。作為理性的投資者，唯有通過高周轉(zhuǎn)（高換手率）來降低這樣的系統(tǒng)性風險。第三，中國股市缺少長期機構(gòu)投資者，監(jiān)管層并不重視長期投資者的培育，導致現(xiàn)有投資主體行為的短期化難以改變。
　　近期，安信證券首席經(jīng)濟學家高善文就撰文指出，作為指導中長線投資的賣方分析師為何陷入困境，是因為最主要的買方——公募基金們都進入到大量短線博殺的操作之中，一些公募基金換手率并不比普通散戶低多少。因此，表面上看中國股民偏好投機是個人操作問題，背后反映的依然是這么多年來，我們“重規(guī)模、輕質(zhì)量”的制度體現(xiàn)。如果有一批企業(yè)能夠像香港的匯豐控股一樣，成為香港股民持續(xù)、穩(wěn)定分紅回報的“提款機”，追漲殺跌還成為中國股民的首選嗎？
　　
　　七問：工商銀行的脫胎換骨，是資本市場的作用嗎？
　　在舉例論證資本市場對于企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的作用中，祁斌以工商銀行為例，認為工商銀行從“基本已經(jīng)破產(chǎn)”到成為世界第一大銀行，是因為走向了資本市場。
　　事實上，如果我們辯證、客觀來看，以工商銀行為代表的國有銀行業(yè)之所以能夠脫胎換骨，主要是兩個十分重要的步驟。第一步，將國有銀行不良資產(chǎn)進行了一次性剝離；第二步，引入戰(zhàn)略投資者尤其是海外投資者。
　　時至今日，市場對于國有銀行當初引入海外投資者是否屬于賤賣的爭論依舊不絕于耳。但我們不可否認的是，上述兩個步驟才是國有銀行能夠脫困的重要原因。而此后，國有銀行高價IPO回歸A股市場，只是進一步充實了資本金，同時讓海外投資者賺得盆滿缽滿，全身而退。相反，A股市場的投資者并未能分享到國有銀行的回報。
　　
　　八問：創(chuàng)業(yè)板，補貼完國企補貼民企
　　祁斌認為，創(chuàng)業(yè)板對中國經(jīng)濟的推動，這個力量是不可思議的。以前談創(chuàng)業(yè)誰去？現(xiàn)在不用號召自己就去了。
　　事實上，創(chuàng)業(yè)板在創(chuàng)立初始就受到很大爭議。創(chuàng)業(yè)板一夜暴富的神話打消了人們創(chuàng)業(yè)積極性，使之變成“一錘子買賣”。甚至有的創(chuàng)業(yè)板公司高管特意辭職套現(xiàn)，再跳到另一家準備上市的企業(yè)中，等待下一次暴富的機會。高管們辭職套現(xiàn)帶給股市的負面影響不容低估。一是高管辭職套現(xiàn)加劇了創(chuàng)業(yè)板原始股解禁的壓力，高管辭職套現(xiàn)會被市場看作高管不看好公司發(fā)展或公司股價被高估，動搖投資者的持股信心；二是高管的辭職令公司管理層不穩(wěn)定，對于公司未來的發(fā)展構(gòu)成負面影響。
　　創(chuàng)業(yè)板的推出更像是新一輪中國股民“補貼”完國企之后，“補貼”民企的沒完沒了“接力賽”。我們也相信，未來的創(chuàng)業(yè)板會誕生出諸如“微軟式的偉大企業(yè)”，但是以中國股民數(shù)萬億財富為代價，“培育”出幾個這樣的企業(yè)，代價也太大了。到底是創(chuàng)業(yè)板還是創(chuàng)富板，或許是我們必須思考和面對的問題。
　　
　　九問：國際板，救贖完中企再救外企
　　在談及中國與西方國家的對比時，祁斌自豪地指出，今天中國經(jīng)濟不僅成了美國經(jīng)濟或者全球經(jīng)濟增長的引擎，也成了華爾街的救命稻草。言語之間頗有些沾沾自喜的味道。既然想充老大，那么開設(shè)國際板自然是必須的了。
　　然而，今天的中國真的能夠成為華爾街的救命稻草么？
　　盡管祁斌的觀點能夠增加我們的民族自豪感，但我們必須清醒地認識到，中國還沒有強大到成為華爾街救命稻草的地步。盡管近年來中國經(jīng)濟高速增長，但經(jīng)濟效率依然不高，人均排名相對落后。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段還存在諸多困難和不確定性。這個時候，應(yīng)當優(yōu)化資源配置，應(yīng)對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)，而不是盲目自大，去做什么華爾街的救命稻草。
　　況且，從目前看到的國際板毫無創(chuàng)新可言。無非就是投資標的從國企、民企等中資企業(yè)擴充到外資企業(yè)，仍然是新一輪的規(guī)模擴充。原來市場期待著借助于國際板可以實現(xiàn)內(nèi)外價差的一個平衡器的功能完全沒有得到體現(xiàn)。國際板實際上只是用了個新名頭再次吸引中國股民興趣的“穴頭”而已。