西蒙斯用公式打敗市場的故事(21)

　　黑天鵝飛來了
　　對于長期資本管理的教授來說，市場上的這些“傻瓜”在不久的將來會忘掉上一次的錯誤，再次過激，再次給聰明人提供機會。
　　1998年年初，亞洲金融危機仍然在持續，一些股票期權的價格上漲，根據教授的公式可以算出市場預測未來的波動性將會是20%以上，長期資本管理認為這屬于過激反應，于是開始出售波動性。直接出售波動性的另類金融合同現在很常見，當年并不太常見。長期資本管理就出售各種期權，包括標準普爾500的期權合同和歐洲各家股市的股指期權合同。但是，在他們做空期權之后，期權合同的價格不僅不跌，反而繼續上漲。也就是說，市場預測未來的波動性將繼續保持高位，甚至更高。這時候，長期資本管理的量化模型和決策人都認為這是更好的機會，所以他們接著賣各類期權。有一家銀行當年曾經把長期資本管理戲稱為“波動性的中央銀行”，意思是說，別人都不賣都想買波動性的時候，只有長期資本管理還在不停地出售各類期權合同賣波動性。我們說過，期權實際上和保險很相似，長期資本管理實際上出售的是股市大漲或者大跌的保險合同——如果股市大漲或者大跌的話，長期資本管理就有可能被別人索賠。如果市場安靜下來，長期資本管理就坐收期權金。另外，和保險合同一樣，長期資本管理的收益是有限的，最多就是所收到的期權金，但是潛在的損失是無限的。正是因為這個原因，大家都愿意購買期權而不愿意出售期權，愿意購買保險而不愿意為別人提供保險。
　　長期資本管理給各家銀行出售各類期權，在它賣了期權之后，股市的波動性不僅不下跌，反而進一步上漲，所以長期資本管理的做空交易開始賠錢，對手銀行要求長期資本管理不斷增加現金抵押，長期資本管理要四處尋找現金來支付這些抵押，由于它的杠桿非常高，所以這部分現金抵押的數額要求也是非常大的，這是長期資本管理倒臺的一個原因。雖說從長期來看教授們的觀點也許正確，但是誰能挨過短期的資金短缺之痛呢？凱恩斯的那句話我們前面已經提過了：“市場的不理性的時間可能要比你保持不破產的時間長。”凱恩斯還說過：“長期？長期我們大家都死了。”
　　巴菲特2008年也出售了很多股票指數的賣出期權，期限在15年。他認為布萊克-舒爾斯公式有誤，這類期權的價格高過合理價格。但是跟長期資本管理不同，巴菲特只是出售股市下跌的保險，所以他的交易有很大的方向性，他的觀點是股市長期來看是上升的。
　　教授們的問題主要是出在正態分布的假設上面。
　　金融價格從來都不是正態分布，金融價格的分布有著典型的“肥尾”現象：按照正態分布來看幾乎不可能的、遠遠離開平均值的價格變化所出現的概率要比理論值大出很多倍！也就是說，我們前面說的正態分布的鐘形曲線的兩個尾巴都要“肥”出很多。如果人的身高分布跟金融價格的分布類似的話，你走在路上有可能常常遇到姚明或者比姚明高許多的人。最近幾年人們提到的“黑天鵝理論”說的是同樣的現象，意思是雖說大部分的天鵝是白色的，但是你遇到黑天鵝的概率要比你預測的高很多，或者你可能根本就不會知道會有黑色的天鵝，黑天鵝一旦出現，后果有可能是超乎想象的嚴重。
　　 黑天鵝的提法是一個很出名的交易員塔勒布在《黑天鵝》一書中提出的，書中所提到的很多現象其實都是金融里面的肥尾，但是不僅僅局限于金融：第一次世界大戰、互聯網的出現、“9·11”事件、個人電腦的出現等都是塔勒布說成的黑天鵝現象。一個常常被人提到的黑天鵝的例子是“黑色星期一”，1987年10月19日，全球股市大崩盤，道瓊斯美國股票指數一日之內狂瀉23%，有人計算，按照正態分布和過去若干年的平均波動性，如果美國股市從宇宙存在的那一天開始天天開門交易，這樣的跌法出現的概率仍然是微不足道的。不過，“黑色星期一”這種在布萊克-舒爾斯-默頓理論所做的假設下完全不可能發生的奇跡，還是發生了，而且相當經常地發生，其他各種金融價格大幅變動的現象雖然沒有“黑色星期一”那種一瀉千里的氣勢，但是按照正態分布的假設，這些現象也同樣屬于不太可能出現的范疇。