上市公司如何推廣自己的估值模型

　　2006年的國航與國泰航空并購談判中，國泰航空依據當時慣例按市價制定估值模型，并考慮到對方業績預期和航空行業的市盈率，向國航提出并購條件為：國泰以每股2.98港元認購國航的增發的7億股份，而國航以市價每股15港元認購國泰股權，最終雙方可交叉持股20%（當時國航H股股價為3港元左右，尚未回歸A股市場）。
　　而國航提出并購條件為，國泰按照每股3.8港元增持，而國航的價格則要降為每股13港元。這樣需要國泰多支付20多億港元。
　　國航的談判依據有三點：
　　一是國航周轉率優于國泰，國泰當時的客貨周轉量增長量是1%-3%，最好的時期是3%，而國航其時每年都是16%以上，增長率是國泰的8倍多。
　　其二是國航的增長空間大于國泰，國泰上市20多年了，才漲到每股15元，國航2004年才上市，爆發力尚未體現。
　　第三點是按國航估值模型計算，國航的盈利能力比國泰強。按航空業常規數據統計來看，上一年國航的盈利為24.6億元，而國泰則超過40億元。但國航的估值模型依據客座率，客公里收入、客公里成本來計算：國航每承載一位客人每公里是5.1美分，而國泰是5.9美分，按客座率90%計算，精確到單個被承載人國航比國泰省7分2厘錢，周轉量按80多個億計算，國航比國泰節約成本56億元人民幣；而其時國航的稅負是國泰的5倍，香港有的飛機進口、航材是低關稅，當時，國內的油價比國際油價貴800-1000元人民幣，國航一年用300萬噸的油，折合30多億元人民幣。若以此成本標準來計算，將國航的營運能力依照國泰的口徑計算，盈利應超過80億元人民幣，因此，在相同的成本負擔下，國航的盈利能力比國泰強。
　　國泰的談判小組改變了估值方案，以每股3.45港元認購國航的股票，而國航以每股13.5港元收購國泰股票。主動推廣自己的估值模型
　　回顧2005年的情況，央企在2005年的并購中，基本上是“估值看凈資產、考核看凈資產、融資貸款還看凈資產”。比照而言，國泰所設計的模型是按市價制定，考慮到企業業績預期和行業市盈率，相對成熟些。國航能將這些估值系統徹底拋之于腦后，按照增長潛力的思維方式對市值進行重新考量是此次國航贏得談判的決定性因素。
　　當前研究機構為上市公司決定的估值模型主要參考上市公司過去三年的經營業績水平，對于公司未來增長水平的溢價空間較為保守，對于未來不確定風險顧忌較多。隨著中國產業結構的優化，很多上市公司的當前股價并未反應行業的成長空間及公司的成長性，同時，很多上市公司在投資者關系工作中，也僅僅是在溝通中來影響研究機構，希望他們能在既定的估值基礎上給予溢價。
　　如果上市公司能從自身出發，給出符合公司自身情況的估值模型，然后再通過溝通渠道，將上市公司自己的估值模型與研究機構的估值模型進行整合，將會有利于公司的整體估值水平：
　　1、由于上市公司往往更了解自身經營狀況，對于相關項目的回報預期更明確，對于行業的整體情況更熟悉。
　　2、上市公司自己建立的估值模型可能僅僅是基于經營的絕對投資回報模型，與投資者的投資估值模型還有距離，而第三方的估值模型又體現了客觀的立場。通過上市公司與投資者在此方面的溝通，既可以影響投資者的既定估值情況，展現公司經營管理水平，也可以獲得投資者的反饋，進而形成對公司經營戰略的建議，可謂一舉多得。
　　從實踐角度來說，經營管理水平較高，投資者關系管理工作較為成熟的上市公司，可以直接對現有的投資者估值模型重新評估，并著手進行推廣。
　　在操作上，利用現有的媒體管理系統以及投資者關系溝通渠道來運作，將整體思路融入貫穿至溝通內容中，利用日常溝通中與研究機構來探討公司建立的估值模型，一方面考量市場的接受程度，一方面獲得回饋來修改；在媒體宣傳中，對公司主張的重要估算系數原因有所側重，如上例中，國航的新聞稿、高管訪談中則可以將此番成本收益比較反復強化，突出公司的盈利能力和成長空間；再利用重要的業績推介期，推出公司的估值模型，可以讓市場容易接受。
　　而對于投資者關系管理機制尚不完善的上市公司，則應首先理順相應渠道，做好鋪墊工作，在此方面，筆者在近期曾對客戶做過較淺層次的嘗試。
　　
　　基于提升估值水平的投資者關系
　　在筆者經歷的案例中，有過這樣一個客戶：該公司是一家立足于二、三線城市的房地產企業，也是外籍大股東在中國資本市場運作的平臺之一。近年來，依靠集團優勢一直在謀求更多的能源發展，即有限多元化經營。
　　我們介入時公司估值水平較低，股價受到打壓。公司股權質押回報嚴重低于公司預期，再融資收益率不被看好，定向增發被迫取消，土地儲備缺口大，融資壓力較重。
　　通過研究分析，以及與市場分析師的溝通認為，研究機構對該公司的估值主要問題集中于：
　　1、多元化沒有享受溢價，反而給予了折價，機構普遍認為，多元化是公司在主業上發展遇到瓶頸后的不得已之舉。市場普遍對公司大股東期望值較高，但大股東幾乎不出來表態，投資者不清楚公司戰略規劃，資金壓力大，多元化整體戰略前景愈加不樂觀。
　　2、由于公司推介力度不夠，投資者對公司的經營戰略及運營水平不了解，且鑒于公司近兩年未體現出超過同行業水平的投資回報率。公司的土地儲備較少，前兩年沒有獨立拿地，多數項目和當地開發商合作開發，土地儲備低和項目開發能力預期不明朗導致公司盈利水平不清晰；
　　我們根據分析，提出與投資者溝通時轉變市場對估值模型系數比重的策略：
　　首先，初期淡化多元化戰略，在公司多元化尚未露出較高回報率的時候，將其作為公司投資項目來計算，不參考相關行業的估值水平。
　　其次，由于當時地產市場走低，地產企業拿地較為謹慎，將公司股權融資介入項目開發的優勢放大，突出該種投資回報短平快、且可以規避市場風險等特點，對于公司主業的估值并不能完全參照行業整體水平來估值。
　　由于該公司董秘履新時間較短，公司的IR制度有待完善，我們首先從溝通改善開始著手，以影響研究機構的估值模型重新確立。然后采取多角度的與機構、媒體溝通推介，在推介過程中突出強化基于上述估值的溝通，并配合我們常規的IRM機制具體改進策略。
　　從效果上來看，除了市場關注度的提高外，估值明顯提高，公司的股價從我們介入時的6.53元到分紅送配前的20.49元，估值水平提高了3倍；股權結構明顯優化，股東結構也有了大幅度的改善，除了基金外，社保基金等也有了高度的關注；多方位的溝通保證了再融資的進行，通過深度調研等手段，全方位的溝通投資者，保證了公司債的順利發行。
　　（作者簡介：周蓉，九富投資者顧問公司北京分公司高級研究經理）