血雨腥風應有涯

　　新的需求未見
　　引發市場暴跌的核心問題不在于標普下調美國主權評級，也不在于歐債危機的反復，核心的問題是在政府干預之手退出后，全球沒有一個主要經濟體能夠找到穩定而強勁的需求。
　　例如美國，在過去一年寬財政（財政赤字占GDP的比重約10%）與寬貨幣（QE2）的刺激下，2011年上半年美國的經濟增長速度只有0.8%，經濟的增長無法恢復到潛在的3%-4%的增長水平。但更為嚴峻的問題是，寬財政與寬貨幣組合顯然已經無法繼續。
　　中國的情況也是如此，在2009年、2010年連續兩年政府基礎設施建設的強力支撐下，工業企業盈利迅速恢復到歷史高位，2007年2008年私人部門大規模投資形成的過剩產能也逐步被消化。在2011年年初，我們甚至可以看到鋼鐵企業或者水泥企業已經出現“供需緊平衡”的狀態。
　　如果“政府之手”退出，我們擔心企業盈利的泡沫將存在破滅的風險。
　　如果僅有一個國家出現了債務問題，那么可以通過印發貨幣，國內通脹，本幣貶值，出口增加的路徑來平衡本國經濟增長并減緩債務壓力。例如1997年的東南亞經濟危機和1980年代的拉美危機。
　　但目前的問題是美國、歐洲、日本同時想采取印刷貨幣、本幣貶值、增加出口的方式來解決本國債務的問題。如果是這樣的情況發生，那么印刷貨幣無法達到本幣貶值的后果，只能招致更高的通貨膨脹和更低的經濟增長。
　　
　　暴跌可能較快結束
　　內需類似2008年崩盤的概率較小：一是因為制造業投資周期啟動。二是因為房地產行業現金流比2008年穩定，考慮到保障房的對沖，房地產投資出現急速調整的可能性較小。因此雖然內需疲弱，但是我們認為總需求處于溫和下降的軌道，除非房地產市場資金鏈條斷裂，我們將很難看到經濟斷崖式調整。
　　同時，在庫存周期影響下，中國工業生產出現了企穩的征兆，PMI環比下降的趨勢已經弱于歷史平均水平。由于2010年7月、8月經濟也處于底部，從同比的角度來看，2011年7、8月份的經濟數據可能會出現一些樂觀的跡象，這有助于信心的恢復。
　　美國的經濟數據同樣如此，二季度美國的消費增速環比增長接近于0，制造業新訂單跌至50以下，5月-6月的新增非農就業人數增長微弱。因此，我們預期能夠在三季度看到經濟數據在極端水平上出現反彈（見圖3-圖6）：1、月度非農就業的人數重新恢復至十萬人以上；2、隨油價暴跌、美國居民實際可支配收入恢復，消費恢復增長（例如7月份美國汽車消費的數據已經開始好轉）；3、制造業和服務業PMI數據起穩反彈。
　　短期內，我們預期暴跌結束，指數小幅度反彈，反彈時建議選擇低位跌幅較大的股票和行業。
　　中長期看，我們將所有行業分為三種類型：
　　第一類是盈利和估值都沒有泡沫的行業，比如鋼鐵、航運、公用事業和地產。我們認為這樣的行業無論盈利還是估值再度下跌的空間十分有限。
　　第二類是估值沒有泡沫、盈利存在泡沫的行業，比如建材、機械和電子元器件。電子產業鏈的盈利泡沫來自于自身的景氣周期，2009年、2010年，全球電子產業鏈已經連續兩年景氣，我們預期未來整個行業的盈利處于下行周期。建材、機械行業受到政府大規模基礎設施建設的拉動，盈利處于歷史上極端的水平。雖然這類行業的估值非常低，但如果“政府之手”退出，這類行業的盈利泡沫可能破滅。
　　第三類是估值有泡沫、盈利不存在泡沫的行業，比如醫藥和食品飲料。在指數最后一輪下跌時，這類行業存在補跌的風險。