徐彪:市場估值已低于歷史大底

　　（嘉賓介紹：招商銀行宏觀分析師）
　　美國第三輪量化寬松政策（QE3）始終是市場熱議的話題，而針對于QE3的猜測所帶來的金融市場動蕩也是屢見不鮮的，QE3的深層背景究竟是什么？此外，中國銀行業的盈利能力與其股價的反向關系也讓市場困惑不已，背后的邏輯又是什么？深圳電臺先鋒898（FM89.8）上午9點至10點播出的《創富贏家》節目主持人孫小美與特約評論員徐彪就此展開了討論。徐彪表示，美國政府減赤的主要手段是發行國債，但市場容量畢竟有限，依靠傳統的借貸市場難以滿足其資金需求，因而，美聯儲超發貨幣購買國債對于美國政府而言意義重大，這就是QE系列輪番出臺的背景。國內方面，銀行股在流動性不足和地方融資平臺的影響下，估值持續下降，并造成市場整體估值低于歷史大底。
　　孫小美：美國債務問題既是美國的問題也是全球性的問題，而債務問題會迫使美國政府在經濟政策方面作出一些重要的抉擇，QE系列就是這樣產生的，那么QE3的背景是什么？
　　徐彪：不妨站在美國政府的角度來審視這個問題，美國政府會基于自己的財務狀況作出一些決策。兩黨在美債瀕臨違約的最后期限（8月初）通過了債務上限方案，附加條款是未來10年之內削減約2.5萬億美元的財政赤字，這就意味著年均減赤額為2500億美元。而現實的情況是，美國政府每年的財政赤字高達1.3-1.4萬億美元，今年以來，美國財政赤字已經達到1.28萬億美元以上。不管通過哪種方式計算，美國的財政收支之間均存在不小的缺口，彌補這個缺口的方式之一就是舉債。參照美國6%的赤字率，我估計每年新增國債規模不低于1萬億美元，加上14萬億的存量國債，未來十年之內債務規模將非常大，目前的債務已經與美國GDP持平，未來的差距將持續拉大。這是一種借新償舊的游戲，很難長時間的玩下去，滾雪球的方式遲早有一天會突破市場正常的借貸規則。
　　參照上述邏輯，我們知道這種玩法難以為繼，那么美聯儲就必須出手，而美聯儲出手無非是超發貨幣用來購買國債。一邊是發行國債，一邊是購買國債，美國實際上在玩左手倒右手的游戲，這是一個新的游戲，是在正常的借貸市場無法滿足其資金需求之后所發明的一種新式游戲，雖然充滿了矛盾，但也是無可奈何的。事實上，類似的矛盾不在少數。今年6月份以來，伯南克先后兩次的表述與我們所能看到的經濟數據之間出現了背離。例如美國經濟二季度在一季度的基礎上表現良好，但美聯儲卻認為二季度經濟表現低于預期，未來恐有大幅回落的風險，于是，我們看到美國經濟數據統計部門與美聯儲開始打架了。早在QE2出臺之前，美聯儲就調低了美國經濟增長的預期，即便這種調整與市場的實際數據相沖突，美聯儲也會這么做。
　　孫小美：我們再說一下銀行問題，中工農建四大行上半年盈利高達3393億元，但是銀行股的表現卻不盡如人意，反差較為強烈，我們不禁要問，銀行的凈利潤值得認同嗎？
　　徐彪：銀行股的靜態PE已經低于10倍，這是一個非常低的估值水平，由于銀行股普遍市值較高，導致市場的平均估值也比較低。不妨看一下歷史上的水平，1995年有一個500多點的低點，2005年是998點，在這兩個歷史大底，市場的平均估值是17倍。雖然目前上證綜指是2000多點，但平均估值卻低于17倍，最主要是由于銀行股估值過低造成的。
　　銀行股估值為何這么低？第一、我們無法繞開一個因素，即資金，股價的上漲需要資金推動，當全社會的流動性出現緊張狀況時，市場的新增資金就比較少，而銀行股股本較高，需要的資金太大，更加難以推動。第二、地方融資平臺的10萬億債務問題始終是巨大的隱患。假如銀行全部消耗掉該系統內的不良貸款，那么銀行每年將確認幾千億壞賬損失，幾千億不足以讓銀行的凈利潤從正變負，但卻可以讓銀行在以后的兩到三年內收益水平持續降低，進而影響到銀行股的估值。對于銀行股而言，估值由高到低的過程很簡單，但由低到高卻是極其艱難的。
　　（本專欄由深圳電臺先鋒898《創富贏家》節目與《股市動態分析》雜志社聯合推出）