A股沽空獲利不容易

　　轉融通是券商在融資融券業務之上的一種更高級業務形式。上周五，證監會發布轉融通業務試行辦法的征求意見稿。如無意外，該業務很快將正式運轉。
　　券商的融資融券業務始于去年三月底，也是千呼萬喚之后才出來。因為主管部門多年來對資本市場的信用交易，尤其是金融衍生品之類的東西，始終有一種“一朝被蛇咬，十年怕井繩”的畏懼或謹慎心態，加上1995年“3.27國債事件”的惡劣影響，令在金融證券方面的改革和進步，始終是求穩有余，進取不足。
　　轉融通業務，原意是指由銀行、基金和保險公司等機構提供資金和股份，券商作為中介將這些資金和股份提供給有融資融券需要的客戶，由此也將股市及股指期貨市場的做多與做空作用放大。按照證監會最新辦法的要求，轉融通業務須設立證券金融公司，并不以營利為目的，其組織形式為股份有限公司，注冊資本不少于人民幣60億元。為此，一批符合監管條件的銀行和券商有機會拓展該新業務，并有望從中受益。
　　海外成熟市場在完善做空機制方面提供了較好的借鑒。以華爾街為例，1933年，美國推出信用交易制度。經過17年的發展，在賣空機制完善后的1950年，對沖基金在美國誕生，同時也促進了相對價值、股票多空、事件驅動等多樣性交易策略的產生。
　　在去年融資融券開展之初，因為當時規定券商只能使用自有資金和證券開展融資融券，而券商自有可供融出的資金和股份不足，不能完全滿足客戶的需求。成為了制約融資融券發展的瓶頸，也使得A股市場做多與做空呈現出奇特的“長短腳”現象。
　　轉融通推出后，新辦法規定融券來源可以是“上市公司持有或相關機構持有的證券，也包括上市公司大股東持有的證券”。其中，“相關機構持有的證券”就包括：券商、集合資產管理計劃、基金、保險、信托、社保基金、企業年金和其他機構/CR+G2/MyAvZ1n5E2LKbJg==，這八大類機構均可以充當轉融通業務的證券出借人。
　　一種可能的情況是，國有股東、社保和保險等一些長期戰略投資者或許會有較為強烈的出借證券意愿。因為這類機構的證券持有期限較長、規模龐大，轉融通機制能給持有者帶來一部分低風險收益。
　　按照有關機構的統計，至上周四（18日），滬深兩市融資融券余額合計332.29億元。其中融資余額329.69億元，占比約99.22%；融券余額僅為2.58億元，占比約0.78%。該結果顯示過去一年多來，融資融券業務：一、總額難以做大；二、融資與融券的比率嚴重失衡，融資畸大，而融券畸小；三、反映出參與其中的投資人還是習慣于融資，而完全不習慣于、或不敢融券。以滬市為例，市場中長期趨勢持續向下之時，融資做多其實并不容易盈利，反倒是風險很大；融券作空大方向不錯，但實際的比率太小。而在深市，情況可能就大不一樣。
　　在筆者看來，在A股沽空市場、包括沽空單個股票，首先從操作習慣上講，不太容易。因為在過去21年中，大家長時期以來都是在做多，由過去多年來的做多才能賺錢，在短時間內一下子就變成要通過作空來賺錢，在多數人的操作習慣上，并不容易很快就“轉這個彎”。這就如同在一夜之間逆轉或顛覆過去，談何容易？
　　在市場正常波動期間，做多與沽空應該受到內外部環境、市場平均估值、包括單個股票正常估值等因素的支撐或制約。估值過高，沽空和看淡的力量會加大；而當估值過低，做多和看好的力量就會增強；總之就是股票的市場正常或平均估值總是在發揮作用。逆趨勢、逆估值而動者，相信既是不智，也很難取勝。
　　而在非常時期，沽空會受到監管當局的限制，正常階段沽空又會受到股份估值的支撐。沽空操作本身并不難，但通過沽空獲利不容易。
　　還有一個不容忽視的現實是，A股與港股的很大差別在于投資人構成不同。融券沽空本來就是機構投資人之間的游戲，在一個機構投資人并不占多數的市場上，如果沒有超強的實力和眼光，要想在機構之間的博弈當中靠沽空來取勝，恐怕更多還是一種知易行難式的想象與假設罷了。