股市并非經(jīng)濟(jì)晴雨表

　　有人曾問諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主保羅·克魯格曼股市會(huì)怎么走，出于學(xué)者的良知，他的回答很中肯，“如果我能夠預(yù)測(cè)股市的話，那我想我的生活就會(huì)大大改善了。股市大幅波動(dòng)并不能真實(shí)反映經(jīng)濟(jì)，而是投資者的信心。”
　　當(dāng)下，有許多專業(yè)人士熱衷于通過研究經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來預(yù)測(cè)和判斷股市的發(fā)展方向，在這種看似科學(xué)的研究方法已經(jīng)上升為指導(dǎo)諸多機(jī)構(gòu)投資者的主流方法論之時(shí)，我們依然會(huì)不合時(shí)宜的提出疑問，這種宏觀經(jīng)濟(jì)方法論是否真的能夠有效的指導(dǎo)實(shí)際投資？
　　傳統(tǒng)證券分析理論認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)的走向?qū)π袠I(yè)及證券價(jià)格的影響較大，通過分析及預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)走向可以找到各行業(yè)未來發(fā)展的動(dòng)向及公司股價(jià)變動(dòng)的規(guī)律，這樣的分析邏輯由于來自于西方純理論學(xué)派的多年積累和總結(jié)，其在認(rèn)識(shí)上對(duì)廣泛的投資群體造成了日久彌深的影響力。但由于宏觀經(jīng)濟(jì)的有效性仍基于一個(gè)重要的前提，那就是宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行結(jié)果會(huì)通過上市公司的業(yè)績(jī)來反映，從而遲早會(huì)體現(xiàn)在上市公司的股價(jià)上。然而，由于上市公司的基本面變化往往并非一個(gè)短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)所能預(yù)測(cè)，因此，研究周期往往較長(zhǎng)，在對(duì)短期市場(chǎng)走勢(shì)的判斷上，宏觀分析指導(dǎo)作用并不強(qiáng)。或者可以這樣說，過于依賴或關(guān)注短期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變動(dòng)，往往讓投資者在判斷市場(chǎng)短期波動(dòng)方向中誤入歧途。
　　通過從實(shí)證分析的角度來驗(yàn)證宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是否能對(duì)股市的波動(dòng)構(gòu)成參考指標(biāo)，這是一件頗有價(jià)值的事情。一方面，如果我們得出了宏觀經(jīng)濟(jì)并非影響市場(chǎng)走勢(shì)、尤其是短期市場(chǎng)走勢(shì)的主要因素的結(jié)論，那么可以就此判斷，“通過分析宏觀經(jīng)濟(jì)可以預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)走向”這一結(jié)論是偽命題。另一方面，如果我們無法通過宏觀經(jīng)濟(jì)分析來判斷市場(chǎng)走勢(shì)的話，那么是否有更好的研究方法能夠有助于對(duì)中短期股市的走向做出合理的判斷。要回答以上兩個(gè)問題，首先要從對(duì)“宏觀經(jīng)濟(jì)分析可以預(yù)測(cè)股市”這一命題的真假檢驗(yàn)開始。
　　通過對(duì)中國(guó)、美國(guó)乃至西方各國(guó)證券市場(chǎng)歷史與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的歷史數(shù)據(jù)的回歸分析，我們可以證明宏觀經(jīng)濟(jì)走向與股市走勢(shì)之間是否存在強(qiáng)相關(guān)性。
　　首先，如果將宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以GDP的增長(zhǎng)規(guī)模來替代，恐怕沒有多大的分歧。借鑒美國(guó)股市的發(fā)展歷史，我們可以清楚的看到（圖一），在美國(guó)1962年創(chuàng)下1001.10最高點(diǎn)，而在隨后的20年里，道瓊斯平均工業(yè)指數(shù)基本在1000點(diǎn)之下運(yùn)行，直到1982年11月份才突破前期高點(diǎn)，上升到了1200點(diǎn)。而與此同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在1962年到1982期間實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，名義GDP規(guī)模從1962年的5933億美元增加到1982年的33144億美元，年平均增長(zhǎng)達(dá)到9%。可以這樣說，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)在1962年至1982年期間保持了高速增長(zhǎng)，但美國(guó)股市卻絲毫沒有受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激而帶來的股市上升。盡管其中原因我們并沒有細(xì)究，但通過定量分析已證明股市與宏觀經(jīng)濟(jì)在20年的過程中沒有正相關(guān)關(guān)系（如果將時(shí)間段放在1959至1989年的30年之中，GDP與股市的相關(guān)性很強(qiáng)）。
　　 其次，我們可以同樣對(duì)中國(guó)股市與GDP的增長(zhǎng)之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析及假設(shè)檢驗(yàn)，看看兩者之間是否存在正相關(guān)關(guān)系。
　　通過實(shí)證分析A股與GDP之間在1990年至2006年17年的運(yùn)行特征來看，我國(guó)GDP增長(zhǎng)均在7%以上，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展總體上呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但上證指數(shù)與GDP增長(zhǎng)曾經(jīng)出現(xiàn)2次背離（圖二）。一次是在1993年至1995年期間，另一次是在2001年至2005年期間，很明顯，A股與GDP增長(zhǎng)之間在上述兩個(gè)時(shí)間段并不存在正相關(guān)性（當(dāng)然，從10年以上的長(zhǎng)周期比較來看，兩者存在強(qiáng)相關(guān)性）。另外，考察德國(guó)及日本的歷史經(jīng)驗(yàn)，我們得到的結(jié)論也是一樣。
　　那么應(yīng)該如何理解股市與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的背離走勢(shì)呢？我們認(rèn)為，由于影響市場(chǎng)走勢(shì)的因素太多，而且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素又并非影響短期市場(chǎng)的主導(dǎo)因素，因此，盡管從長(zhǎng)期來看，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與股市上升趨勢(shì)之間存在強(qiáng)相關(guān)性。但就階段性而言，分析宏觀經(jīng)濟(jì)的走向?qū)Π盐斩唐谑袌?chǎng)運(yùn)行，其參考意義不大。或者我們可以這樣說，與其從宏觀經(jīng)濟(jì)分析出發(fā)，不如從市場(chǎng)短期供求乃至市場(chǎng)參與各方的預(yù)期等多方面關(guān)系對(duì)股市的中短期走向做前瞻式分析。
　　格雷厄姆和巴菲特都在不同場(chǎng)合多次談到——“從短期來看，市場(chǎng)是投票機(jī)，而長(zhǎng)期來看，市場(chǎng)是稱重機(jī)”。羅杰斯也認(rèn)為，供求就是價(jià)格，投資的鐵律就是正確認(rèn)識(shí)供求關(guān)系。安德烈·科斯托拉尼也認(rèn)為影響股價(jià)的因素，短期而言是看資金的供求關(guān)系，中期而言是資金和信心，而長(zhǎng)期而言是基本面。對(duì)于大師們留下的投資精髓，當(dāng)然也可以這樣理解，股票價(jià)格上漲，長(zhǎng)期來看由公司內(nèi)在價(jià)值及基本面決定；而從短期看，股票的價(jià)格由市場(chǎng)參與者的行為決定，購(gòu)買股票的人數(shù)越多，資金累計(jì)效應(yīng)越大，股票價(jià)格短期上漲的可能性也就越大。因此，短期股價(jià)的漲跌與否與投資者的認(rèn)同度非常有關(guān)，而股價(jià)能否獲得投資者追捧主要由投資者的心理預(yù)期及對(duì)市場(chǎng)的信心乃至可調(diào)動(dòng)的資金規(guī)模決定。
　　一方面，資金供給的多少既需要從投資者行為乃至心理變化來考慮，也需要考慮整個(gè)市場(chǎng)資金供給的狀況。簡(jiǎn)單的看，影響股市波動(dòng)的直接因素是投資者買賣行為造成的。而影響投資者行為的主要是投資者心理預(yù)期，而影響投資者心理預(yù)期的因素頗多，包括上市公司基本面、宏觀經(jīng)濟(jì)因素及政策因素等等。
　　市場(chǎng)資金的整體狀況主要圍繞貨幣供應(yīng)量考察。首先，從市場(chǎng)基準(zhǔn)利率來看，利率代表市場(chǎng)的資金成本與市場(chǎng)資金供求關(guān)系的狀況。當(dāng)基準(zhǔn)利率開始下行，意味著市場(chǎng)資金供過于求，導(dǎo)致資金成本下降；其次，貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣供應(yīng)量的調(diào)控也會(huì)影響市場(chǎng)整體資金的供求關(guān)系；而貸款余額增速的大小也將影響貨幣乘數(shù)，從而影響整個(gè)市場(chǎng)的貨幣供應(yīng)量規(guī)模。
　　但貨幣供應(yīng)量只能看作是股票市場(chǎng)資金供給的外生性變量，同時(shí)，我們也不能忽略市場(chǎng)資金內(nèi)生性的增加流動(dòng)性的可能，這也屬于資金供給的主要方面。市場(chǎng)內(nèi)生性流動(dòng)性的增加可能來自于兩個(gè)方面，一是企業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)走向的看淡，導(dǎo)致投資需求的下降，從而將手頭囤積的大量貨幣資金轉(zhuǎn)向虛擬經(jīng)濟(jì)的投資，包括投向股票、債券乃至房地產(chǎn)等泛金融類資產(chǎn)。二是受經(jīng)濟(jì)下滑的影響，投資者對(duì)未來收入增長(zhǎng)的預(yù)期下降，從而降低了消費(fèi)，因此，在個(gè)人賬戶上的存款上，投向證券市場(chǎng)的資金比例必然增加。但上述情況恰恰與經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)導(dǎo)致股市走好的邏輯相反。
　　另一方面，股票供給方主要來自于上市公司的融資需求，一旦宏觀層面好轉(zhuǎn)，反而激發(fā)更多的企業(yè)投資擴(kuò)張，融資需求必然增加，股票增發(fā)及新股上市的機(jī)會(huì)也更多，從而導(dǎo)致股票供給放大。因此，從短期市場(chǎng)走勢(shì)而言，宏觀經(jīng)濟(jì)的走好反而會(huì)增加市場(chǎng)供給壓力，導(dǎo)致股票價(jià)格出現(xiàn)調(diào)整可能。
　　而針對(duì)股市如何消化吸收宏觀因素的影響等問題，則需要從投資者的認(rèn)知角度來探討。首先，宏觀經(jīng)濟(jì)分析的結(jié)論會(huì)影響到那些對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)分析理論非常認(rèn)同的某些投資者的心理預(yù)期，如果投資者平時(shí)更多的是看技術(shù)分析，那么未來的宏觀經(jīng)濟(jì)走向的好壞對(duì)該投資者就缺乏影響力，因而很難就此改變或者強(qiáng)化該投資者對(duì)市場(chǎng)的看法和預(yù)期，更難以影響投資者的投資行為。相反的情況下，如果投資者本身很認(rèn)同宏觀經(jīng)濟(jì)的分析，或當(dāng)宏觀層面出現(xiàn)一些走弱的局面時(shí)，投資者即會(huì)受到經(jīng)濟(jì)走弱的結(jié)論影響而開始看空股市，從而拋售股票而導(dǎo)致股票價(jià)格下跌。其次，宏觀調(diào)控當(dāng)局在預(yù)期經(jīng)濟(jì)將要走弱或經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱等跡象時(shí)，通過利率、稅收等宏觀調(diào)整政策的調(diào)整也會(huì)影響到市場(chǎng)資金成本及投資者心理預(yù)期。因此，從這個(gè)角度來看，宏觀經(jīng)濟(jì)的走向可以作為影響投資者心理預(yù)期的一個(gè)參考指標(biāo)，但并非影響投資者心理和行為的決定因素。
　　借用約翰·鄧普頓爵士的一句話來總結(jié)我們的分析邏輯：“股市與宏觀經(jīng)濟(jì)并不總是步調(diào)一致。熊市并不一直與經(jīng)濟(jì)衰退同時(shí)出現(xiàn)，而公司利潤(rùn)的全面下跌也不一定會(huì)同時(shí)引起股票價(jià)格的下降。你可以通過尋找和發(fā)現(xiàn)個(gè)別股票的內(nèi)在價(jià)值而獲得投資的成功，而不是被所謂的市場(chǎng)走勢(shì)或者經(jīng)濟(jì)前景所誤導(dǎo)。”