雅本化學:鉆漏洞 PE腐敗的另類標本

　　保薦代表人應該如何操作，才能既持有擬上市公司股份獲利，同時又能夠逃避相關法規的監管？
　　如果你還像2010年曝出的國信證券李紹武PE腐敗案中的操作手法那樣，通過自身或配偶旗下公司直接持有擬上市公司的股權，持有到盡人皆知，持有到東窗事發……對不起，你出事了！
　　即將上市的雅本化學（300261）為我們提供了一個經典的可模仿案例——保薦代表人可以先入股擬上市公司，至公司上市前將股份“轉讓”，即可在形式上符合監管層的要求。至于保薦代表人的利益實現，則可以通過兩種方式：一是在上市前的“轉讓”中以溢價方式轉讓，獲取股權增值收益；二是在名義上進行“轉讓”，而實質為股權代持。
　　這兩種方式也可以結合起來使用，組合成更為隱蔽的手法，即上市前的“轉讓”進行一定的溢價，保薦代表人實現部分股權增值收益，同時溢價幅度控制在一定范圍內，使得受讓方也獲取一定的利潤操作空間，至公司上市后，則在雙方之間進行更深層次的利益安排。通過這樣的操作，保薦代表人違規持股問題在形式上得到了化解，同時保薦代表人又能賺得盆滿缽滿。
　　
　　蹊蹺持股轉讓
　　雅本化學的招股說明書顯示，雅本化學于2010年1月由前身“雅本有限”整體變更而來，共有4名股東：雅本投資、大盈投資、自然人張宇鑫、鯤鵬投資。持股比例分別為69.88%、15.12%、10%和5%。
　　從招股書來看，絲毫看不出股權背后的蹊蹺所在，因為更多的信息并不在招股書中，而是在另外一份文件——《雅本化學設立以來股本演變情況的說明》中，而這樣的股權演變往往容易被投資者忽略。
　　值得關注的是這樣兩次股權轉讓：2009年11月17日，香港雅本（雅本化學原控股股東）將其所持雅本有限6.25%的股權轉讓給上海務本展覽展示有限公司（以下簡稱“上海務本”），轉讓金額為155.73萬元；2009年12月24日，上海務本與自然人張宇鑫簽署《股權轉讓協議》，上海務本向張宇鑫轉讓其持有的雅本有限股權（即2009年11月17日從香港雅本處所獲股權），轉讓金額為1495.91萬元。
　　不難計算，上海務本從11月17日獲得股權，到12月24日轉讓，30多天獲取了8.6倍的收益。
　　上海務本成立時間為2009年9月21日，注冊資本10萬元，由自然人武飛以貨幣出資。
　　一個剛剛成立不到2個月的公司，受讓了擬上市公司股權，而在受讓1個多月后，即匆匆轉讓，卻又獲得了高額回報，這其中究竟有怎樣的蹊蹺？
　　對于這一系列股權轉讓，雅本化學僅僅簡單的解釋道：“由于武飛為在中國證監會注冊的保薦代表人，不宜持有上市公司股份，同時，張宇鑫看好雅本有限的發展前景。”
　　但記者調查發現，故事或許有更為復雜的情節。
　　
　　受讓方的淵源
　　武飛，我國第一批保薦代表人，目前就職于國海證券。
　　記者查閱證券業協會相關資料發現，武飛在2004年參加了“首次保薦代表人勝任能力考試”，并通過了考試，成為保薦代表人。武飛在參加該次考試時，尚在國泰君安工作。
　　而在2004年的“首次保薦代表人勝任能力考試”準考名單上，上海務本所持雅本化學股權的“受讓方”——張宇鑫的名字也赫然在列，張參加此次考試時，就職于西南證券。不過，在成績合格人員名單中，沒有張宇鑫的名字，這表明張鑫宇沒有通過該次考試，因此沒有成為保薦代表人。
　　雅本化學的招股書對張鑫宇進行了介紹，張宇鑫1972年生人，2006年至2007年8月任Dojane Capital Limited上海代表處首席代表，2007年8月至今任道杰投資執行董事、總經理，2009年至今任上海道杰執行董事，2010年2月至今任雅本化學的董事。
　　道杰投資的網站上更多的資料顯示，張宇鑫于2004年進入私募投資領域，此前，則曾在華夏證券及西南證券工作。這表明受讓武飛所持雅本化學股權的，應該就是當年曾與武飛同時參加保薦人資格考試，卻未能成為保薦人，而后進入私募投資領域的張宇鑫。
　　至2009年，武飛因其保薦人的身份1gbAg6cuEFWIoduJFx6jww==，不得不將雅本化學持股進行轉讓。而張宇鑫則因當年沒能通過資格考試，沒能成為保薦人，因此具備受讓武飛所持股份的資格。
　　
　　利益如何安排？
　　撇開股權轉讓方與受讓方可能存在的關系不談，單看股權轉讓所產生的利益，更多的疑問難以化解。
　　對于上海務本受讓、轉讓股權僅間隔一個月時間，雅本化學在招股書申報稿中曾進行解釋，稱因上海務本受讓前，武飛通過香港雅本間接持有雅本化學6.25%的股權，因而上海務本受讓的股權為武飛間接持有的雅本化學股權。香港雅本是在2004年以10港元的實收股本注冊成立。在2005年5月19日，香港雅本實收股本增至100港元時，武飛以15港元增資入股，持有其15%股權，后實收股本再次增至200港元，其持股比例降至7.5%。結合此后香港雅本出資設立雅本化學時的金額計算，武飛通過香港雅本對雅本化學的持股成本，與上海務本受讓該部分股權的成本相當。按照這一解釋，武飛所獲收益并非在短短一個月時間實現，實質上是通過2005年后的數年的持股，獲取的股權增值。這使得問題仍回到最初的源頭：保薦代表人是否可以通過各種形式入股擬上市公司，并通過在公司過會前夕以“股權轉讓”方式退出，以獲取收益？
　　有投行業內人士告訴記者，擬上市企業的股東中如果有保薦代表人，顯然會導致不符合相關規定的結果出現，否則也不會有雅本化學關于武飛“不宜持有上市公司股份”的言論。而對于采取在上市前進行轉讓的方式獲取股權收益，該人士則認為存在政策漏洞——如果監管層認可雅本化學這一操作，這即意味著今后保薦代表人都可以采用這一方式，入股擬上市公司并在上市前夕退出獲取收益。
　　
　　股權代持之惑
　　即使武飛在雅本化學上市前夕轉讓持股獲取收益可以被理解為合理，事實上還存在著“股權代持”的疑問，即更深層次的利益安排。
　　按照雅本化學披露的資料計算，張宇鑫至雅本化學上市共持有雅本化學680萬股，而受讓這些股份共計花費2639.99萬元，平均入股價格僅僅3.88元/股，以2009年市盈率計算尚不到5倍。
　　而雅本化學的發行價確定為22元/股，張宇鑫通過入股雅本化學獲取的投資收益可謂不菲。不過，另外一個疑問隨之產生：如果武飛不轉讓所持股份，以22元/股發行價計算，武飛所持股權的價值究竟是多少？
　　按照武飛轉讓給張宇鑫的出資額以及此后雅本化學折股的比例計算，武飛轉讓給張宇鑫的出資額對應雅本化學約385萬股，以22元/股計算，價值在8470萬元。即使做較為極端的假設，這些股份解禁后，雅本化學的股價較發行價已經“腰斬”，仍對應4235萬元的價值。
　　如此一看，2009年武飛轉讓持股的轉讓金額為1495.91萬元，實際上并不高。
　　有分析人士指出，保薦代表人在上市前夕轉讓持股以規避監管要求，事實上并不一定就是完全真實的股權轉讓，這種轉讓也有可能是尋找另外一方進行“代持”，而雙方再做進一步的利益安排。在形式上，也可以通過上市前夕的轉讓先行獲取一部分收益，以溢價形式轉讓，但仍留有相當的利潤空間給受讓方。待公司上市后，轉讓方與受讓方再進行進一步利益安排。
　　這么做，一方面規避了政策監管要求，公司得以上市。同時，以溢價形式轉讓，在表面上不會給人以“代持”的口實，股權的轉讓方與受讓方都有合理的解釋——轉讓方以不宜持股為由，受讓方以看好公司發展為由，進行了“合理價格下的合理讓渡”。