溫總理新論:調控主要手段轉向

　　每隔2個月，在市場對政策感到“迷茫”的敏感窗口，溫總理都會公開發表重要文章或者言論，統一市場對經濟形勢和宏觀調控的認識。
　　我們注意到，相對于4月13日以個人名義發表的內部講話稿《關于當前經濟工作的幾個問題》，以及6月23日以中國國務院總理身份在英國《金融時報》上發表的署名文章，本次在黨刊《求是》雜志上發表的《關于當前的宏觀經濟形勢和經濟工作》，則是以中共中央政治局常委、國務院總理的身份，代表了最高決策層集體決議。
　　其核心有兩點：1、確認當前經濟運行的主要矛盾，仍是通貨膨脹，而非所謂的世界經濟二次探底風險。穩定物價總水平仍然是宏觀調控的首要任務，宏觀調控的取向不能變。2、未來一段時間內，政策的著力點是：既要把物價漲幅降下來，又不使經濟增速出現大的波動。亦即，在“保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構、管理通脹預期”三者關系中，當前的主次排序是“管理通脹預期、保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構”。
　　但與市場普遍擔心的，高頻緊縮的貨幣節奏將繼續的悲觀預期所不同的是，我們認為：分析最新文章的結構和內容劃分來看，本輪政策的調整方向，絕不是如二季度一般的，在“消除通貨膨脹的貨幣條件”（4月13日講話）目標基礎上的緊縮加力。其強調更多的，是在“2010年1月以來，銀行準備金率和基準存貸款利率分別上調了12次和4次。貨幣和信貸供應因此恢復到了正常水平”（6月23日《金融時報》文章內容，由此引爆了對政策放緩預期的報復性反彈）基礎上，通過結構性的政策組合，化解當前機構性上漲的物價水平進一步演化為通貨膨脹的趨勢。
　　換句話說，“消除通貨膨脹的貨幣條件”的任務已經基本完成，“貨幣和信貸供應恢復到了正常水平”。因此，此次央行將保證金存款計入存款準備金上繳基數的政策傳言，更應視為數量和價格型緊縮中止、并轉向結構性調整的標志。對A股而言，只要挺過了近期保證金存款納入準備金上繳基數對流動性的沖擊，那么政策面將再無重大利空壓制行情。
　　我們注意到，在文章篇頭對今年經濟工作的總結部分，在強調“更加注重緩解物價過快上漲這一主要矛盾”的同時，更是指出了“經濟與社會發展趨于協調，一些突出矛盾正在逐步緩解”，表明決策層初步認可了8月上旬發改委的相關判斷：“從周期性波動規律以及翹尾因素下降等因素來看，本輪價格運行已經將近拐點”。
　　那么，我們如何全面準確把握當前的經濟形勢？如何把握政策緊縮轉向結構性調整？
　　1、無需擔心二次探底：“經濟增速略為放緩，在很大程度上是主動調控的結果，處于合理水平，沒有超出預期”，政策像2008年一樣從全年緊縮急速轉向定量寬松的可能性不存在。
　　2、為何在貨幣環境恢復正常的環境下，仍要堅持宏觀調控的取向不變？我們預計，雖然8月份CPI將從6.5%回落到6.1%，但各方普遍預期余下各月物價可能維持在5.5%左右的高位運行。
　　3、如何把握好宏觀經濟政策的方向、力度和節奏，既要把物價漲幅降下來，又不使經濟增速出現大的波動？物價方面，在于擴大農業生產，改善供求結構，地產調控落到實處；經濟方面，投資增速和國內需求趨于穩定，關鍵則在于解決在貨幣信貸偏緊、海外需求放緩、人民幣升值和生產成本持續推升等惡劣環境下，中小企業的生存困境。當前的核心，在于解決中小企業的融資問題，而又不能讓這筆“專項資金”轉化為影響物價穩定的“貨幣因素”。我們預計，一旦央行通過“保證金存款計入存款準備金上繳基數”實現對商業銀行信貸活動的全面掌控，差別性下調中小銀行的存款準備金率等沖銷手段在年內是可以預期的。