熱錢將流出中國嗎

　　近日央行公布的7月份新增外匯占款2196億元，較6月份大幅減少577億元，而7月份的外貿順差卻創下了315億美元的年內新高，若加上83億美元的FDI，那么，外匯占款意義上的“熱錢”為凈流出58億美元。這是去年5-7月份出現新增外匯占款額少于外貿順差與FDI之和后，再度顯現“熱錢”凈流出的現象。這是否意味著今后熱錢將流出中國呢？
　　
　　熱錢進出與恐慌指數波動明顯相關
　　VIX指數又稱恐慌指數，是指標準普爾500市場波動率指數，波動率上升意味著恐慌程度的加大，回落則意味著投資者情緒趨于穩定。據國泰君安宏觀團隊的研究，中國外匯占款意義上的熱錢進出與美國VIX指數的波動呈明顯的相關性。每當VIX指數上行，即恐慌度增加時，中國的外匯占款絕對額會下降，且在此意義上的熱錢也呈現凈流出現象。
　　比如，當2008年三季度次貸危機最為嚴峻、VIX指數大幅攀升至超過60%的時候，中國國內也出現了五個月的熱錢凈流出現象。同樣，在去年年中歐債危機再度顯現、VIX指數也超過30%的時候，中國則對應5-7月連續三個月出現熱錢凈流出。
　　最近隨著標普下調美國的主權信用評級，加上歐美經濟增速的放緩，引發了投資者對歐美債務問題及經濟前景的擔憂，截至8月16日VIX指數月度均值上升至33.5%，已經高于去年二季度的高峰。在風險厭惡情緒上升的情況下，熱錢開始向發達國家低風險低收益的資產轉移，同時撤出以中國代表的高風險高收益的新興市場國家，從而使得中國熱錢出現流出。這與7月份的中國外匯占款規模的再度下滑及熱錢的凈流出也恰好對應起來了。
　　但這僅僅只是7月份的單月數據，今后熱錢是否會持續凈流出，還得看VIX指數的走勢是否還會持續上行。目前VIX指數雖然超過去年最高水平，但要到達次貸危機時的水平恐怕不大可能，畢竟次貸危機是房地產、金融衍生品的泡沫破滅引發的，是急性的危機；而目前的歐美債務問題都屬于主權債務，是慢性的問題。因此，不能簡單地把7月份的數據看成是新一輪熱錢流出的開端。
　　
　　升值預期穩定預示熱錢仍將維持凈流入
　　一年期NDF（無本金交割遠期）是反映人民幣升值預期的頗具代表性的指標，8月26日一年期NDF美元兌人民幣的報價為6.285，相當于一年后人民幣升值1.87%，比前段時間的升幅有所回升，但相對于2008年初13%左右的年度升幅預期而言，還是要低了很多。在升值預期下，熱錢凈流入的現象仍將維持下去。
　　影響NDF走勢的中國因素中，主要是進出口順差和中美之間的利率差這兩大因素。其中進出口順差多少更多取決于中國的內需和外需情況，中國的貨幣緊縮和歐美經濟放緩都將是中國內需和外需走緩的原因，未來進出口的增速都將明顯回落，加上人民幣不斷升值也縮減了出口利潤，故未來貿易順差總額減少的趨勢將持續下去，這應該會降低人民幣升值預期。
　　而從中美利差來看，美聯儲已經承諾在2013年中期之前維持目前的低利率水平，而中國國內由于通脹將趨于回落，故即便還有加息，應該也屬于五次加息之后的尾聲了。值得一提的是，從去年10月份開始的熱錢凈流入大幅增加到今年7月份出現凈流出來看，熱錢與中國的加息周期基本一致。
　　上述因素決定了今后熱錢流入的規模與過去相比將下一個臺階，但由于人民幣升值預期依然存在，中國經濟的強盛與歐美經濟的衰弱也標志著人民幣作為強勢貨幣的地位還將延續，國際社會還是看好人民幣成為國際貨幣的前景，加之美國存在推出QE3的可能性，故不能因為7月份的外匯占款低于預期就斷言熱錢將流中國。
　　
　　熱錢流入減少為貨幣政策工具轉換提供契機
　　上半年中國所運用的貨幣政策工具主要是存款準備金率，而存款準備金率的六次上調，幾乎完全是為了對沖外匯占款，可以說，六次上調存款準備率實際上是把上半年新增的20885億外匯占款完全裝入了“池子”里，而付出的代價是存款準備金率達到了21.5%的歷史高位。因此，下半年貨幣政策工具就要換一種使用了。正如央行第二季度貨幣政策執行報告中所提及的那樣，“要綜合運用利率、匯率、公開市場操作、存款準備金率和宏觀審慎管理等工具組合，保持合理的社會融資規模和節奏。”
　　可以預期，8月份外匯占款規模依然不會大，熱錢凈流出的趨勢還將延續，這將給貨幣政策帶來休整的時間。不過，由于熱錢凈流入的長期趨勢應該不會變化，且在熱錢凈流出的情況下，外匯占款的規模與去年同期比還是增加了不少，這就意味著，對沖基礎貨幣投放所創造的流動性還是必不可少。而8月26日央行通知，將商業銀行的保證金存款中的承兌匯票、信用證、保函保證金存款納入存款準備金的繳存范圍，從9月5日起實行分批上繳。經計算大約要上收存款準備金近9000億，這相當于在今后六個月內對六家大銀行上調存準率0.8%，其他中小銀行則相當于提高存準率3.1%。此舉使得今后提高存款準備金率的概率大幅降低。央行變被動為主動，而央票發行規模也可以大幅縮減，如果CPI能如期回落，則再次加息的可能性也不大了。
　　而從貨幣政策工具中的匯率來看，最近人民幣升值的速率明顯加快，似乎也在印證最近央行在貨幣政策工具運用上，給了匯率排名第二的重視度。但如前所述，過去的升值幅度與未來的升值預期無關，讓目前人民幣升值幅度加快些，是否是為了加大熱錢獲利了結的愿望呢？這當然只是個猜測。
　　（本文原載于華爾街日報中文網）