銀行股:低市凈率支撐股價

　　對銀行股而言，凈資產估值的支撐有多堅實？
　　盡管銀行股已經跌到了凈資產的邊緣，但市場上對銀行股是否具備買入價值仍憂心忡忡。這種擔憂源自于更外資投行調低銀行板塊評級，亦源自于地方融資平臺債存在違約的風險，國內銀行資產可能受到打擊，不良貸款率增加。
　　然而，當我們站在凈資產的角度來解讀銀行股，則會發現當股價已經接近凈資產時，擔憂本身已顯得有些過度。現在，是從恐慌中靜下心來，仔細算算凈資產對股價支撐力度的時候。
　　
　　PB估值：歷史最低世界罕見
　　至10月11日收盤，銀行股2011年平均PB介乎于1.1—1.2倍之間，如果考慮到銀行股業績的增長和凈資產的持續增厚，則相當部分銀行股的2012年PB估值已不足1倍。
　　而即使是在2008年金融危機時期，上證指數低至1664點時，銀行股的估值水平（PE和PB分別為9倍和1.6倍）仍遠高于目前。
　　從投資者的角度看，這些數據對比已略顯麻木，因為在過去的半年多的時間里，銀行股的估值水平事實上已經低于金融危機時期，但仍在不斷創出新低。
　　而如果結合到國際經驗來看，我們亦會發現這種“不斷新低”帶有特殊時期的市場“錯殺”成分。中信證券日前即指出，對國際銀行業估值的變動進行歷史回顧可以發現，銀行股估值較長時期低于凈資產的情況，從有統計數據以來，僅僅出現在金融危機時期的歐美銀行。
　　而即使是這種僅有的情形，仍是在相當特殊的原因下出現的，這些因素包括：1；在2000年后，商譽等其它無形資產所占資本的比例大幅提升，資本工具的開發也使得行業資本的質量下降。以巴黎銀行為例，其有形凈資產的估值高于以總凈資產的估值。2；高杠桿率和巨額虧損對資本沖擊較大。美國銀行業平均杠桿率為1.9%，而我國銀行業達到4.7%。一方面是歐美銀行盈利前景相對悲觀，所持債券違約率較高等都影響其估值水平。另一方面，國內銀行經營的內部因素仍相當穩定。
　　通過這樣的對比，可以發現在“歷史最低”和“世界罕見”的情形下，銀行股低PB已帶有相當多的錯殺成分。
　　
　　低PB陷阱？算一算就知道
　　銀行股的低PB是否是陷阱？這種擔憂來自于地方融資平臺債存在違約的風險，即銀行資產可能受到打擊，不良貸款率增加。
　　究竟是不是陷阱，需要用數據來說話。
　　銀監會2011年中期銀行業統計數據顯示，全行業不良貸款余額4229億，不良貸款率1%，貸款損失準備1.05萬億，撥備覆蓋率249%，行業凈利潤5364億。
　　基于以上數據，中信證券的判斷是即便未來出現資產質量惡化，撥備調節和利潤緩沖完全可以提供一個保護股東權益的“雙重屏障”。
　　屏障之一是：在逆周期監管的思路下，允許行業不良貸款上升6300億，不良率升至2.5%，但這也不影響行業盈利的增長。
　　屏障之二是：利潤緩沖的存在。從對銀行盈利的跟蹤來看，2011年行業凈利潤超萬億在預期之中，而上市銀行也有望達到8000億，在保護資本不受侵蝕的情況下，即使假設不良貸款損失率達到5成之多，且損失也當期計提，允許行業不良率再增加近5%。
　　綜合起來看，撥備調節與利潤緩沖可以有效保護權益穩定，不良率上升5—7個百分點也不構成資本沖擊。而在銀行業凈利潤有望過萬億的背景下，即使未來部分高風險行業，比如市場擔憂最多的地方債務出現小部分的違約，也都不太可能出現銀行業利潤整體大幅下降的局面。資產質量的惡化尚不足以侵蝕銀行利潤，甚至是影響凈資產。
　　從理性的角度分析，銀行股的凈資產可以說已然形成股價的堅實支撐，低市凈率構筑了良好的安全邊際。而從選擇投資標的的角度，投資者更應該關注盈利增長較快的公司，因為凈資產并非一個固定值，而是跟隨時間前行不斷抬升。