抄底“破凈股”

　　今年以來，市場的調整不可謂不慘烈，從4月18日市場反彈至3067點高位見頂回落以來，至10月10日，上證指數累計下跌23.31%，滬深300指數累計下跌23.88%，創業板指數和中小板指數更是率先于3月中旬見頂，累計跌幅超過27%。
　　市場心態亦極度弱勢，在中央匯金增持銀行股的消息出臺后，市場高開低走，幾乎以平盤報收，這和2008年9月匯金增持銀行股后大盤幾近漲停的局面形成鮮明對照。可見，當前市場信心之脆弱與2008年金融海嘯時期相比，有過之而無不及。
　　不過，行情總是在絕望中產生，周三上證指數跌破2319這個兩年多的低點后，展開強勁反彈。盡管悲觀人士認為短期內似乎很難看到市場持續走強的希望，但隨著指數的回落，一批股票的股價已經率先跌破每股凈資產。歷次熊市的經驗表明，隨著“破凈股”數量的增加以及市場平均市凈率的下降，市場中長期底部已經漸行漸近。
　　
　　19只個股跌破凈資產
　　牛市時，市盈率和市凈率的作用幾乎沒有任何作用，充滿信心的投資者會被一個又一個高成長的故事所吸引。到了熊市，高成長的故事難以吸引資金，理智的投資者會更注重市盈率和市凈率這些硬指標，尤其是市凈率，成為市場上最硬的指標。
　　數據顯示，在周三反彈之前，市場中共計有19只個股的股價跌破每股凈資產。從行業來看，鋼鐵股依舊是“破凈股”的主力軍，共有9只鋼鐵股跌破凈資產。其中，安陽鋼鐵的市凈率僅為0.69倍，是“破凈股”中市凈率最低的。其余的10只“破凈股”，交通運輸業5只，造紙行業2只，工程建筑業2只，有色金屬業1只。
　　可以看出，這些“破凈股”大都屬于傳統行業。分析人士認為，投資者拋棄“破凈股”的最大理由就是這些公司的股價缺乏想象空間，在市場處于弱勢狀態時，“破凈股”數量增加也就不足為奇了。
　　不過，縱觀19只“破凈股”，除華菱管線上半年出現虧損外，其余個股均處于盈利狀態，其中不乏盈利能力較好的公司。按上半年業績推算，這些個股的動態市盈率在7-86倍。鞍鋼股份的動態市盈率最高，達到85.34倍，贛粵高速的動態市盈率最低，僅7.11倍。可以說，“破凈股”中有一批股票具備絕對投資價值，值得穩健型投資者關注。
　　除了上述19只“破凈股”外，另有41只個股的市凈率低于1.2倍。以市凈率來看，同樣屬于低估值的公司。這些公司行業分布更加廣泛，但集中于傳統行業。同樣，除了長春經開上半年虧損外，其余40家公司均處于盈利狀態。
　　我們注意到，以交通銀行、金融街為代表的銀行、地產行業中出現了大量低市凈率的股票，這一現象和2005年、2008年市場集中出現破凈股的情形有顯著區別。當時，銀行、地產類上市公司的市凈率水平普遍在1.5倍以上。造成這一現象的主要原因在于市場對于未來地產調控的悲觀預期以及地方融資平臺帶來的壞賬影響及由此對銀行業資產質量的擔憂。
　　我們相信，這種低凈率的現象已經充分反映了上述兩個行業的負面預期。未來即使利空預期部分兌現，股價在此基礎上繼續大幅下挫的概率并不大。
　　
　　市場底部漸行漸近
　　我們從歷史規律觀察，市場平均市凈率與指數點位之間存在較強的相關性，尤其是在頂部和底部的位置，吻合概率較大。以最近10年上證指數與上海證券交易所A股平均市凈率對比可以看出，2005年末市場見底時，滬市A股平均市凈率最低為1.61倍，2008年末市場見底時，滬市A股平均市凈率最低為2.02倍，而截至10月11日，滬市A股平均市凈率為1.97倍，低于2008年末市場的估值水平，但較2005年末時期仍高出22%。
　　但我們認為，從當前上市公司盈利水平來看，目前的狀況顯然要好于2005年時的情形。數據顯示，2011年上半年，滬市A股平均凈資產收益率為8.54%。按照市場分析師平均預期，即使下半年出現小幅回落，全年保持15%以上的凈資產收益率應是大概率事件。這意味著在未來一個季度，滬市A股的平均凈資產有望增厚7%，假設股價不變，對應市凈率約為1.84倍，繼續下行空間有限。即使估值下行至2005年末的水平，對應上證指數約為2055點。
　　中央匯金的出手作為一個重要的信號，告訴我們市場的政策底已經出現，當前市場處于反彈狀態。歷史經驗告訴我們，政策底觸發的反彈之后，市場仍會有一個二次探底的過程。而這個底部將會是未來相當長一段時期的市場底。我們預計，市場底將會在今年四季度形成。
　　
　　三大策略抄底“破凈股”
　　在市場反彈階段，券商等彈性較好的股票成為領漲股票。隨著反彈的深入和行情的演繹，未來板塊之間輪動格局將更加復雜。而在二次探底的預期之下，我們認為選擇一些估值安全的品種，進可攻、退可守。
　　不過，市凈率指標只是公司資產狀況的代表，并不代表公司的經營狀況。因此，我們除了要看市凈率指標外，還應當關注公司整體質量。對于“破凈股”以及低市凈率個股的投資，我們認為可以遵循三大策略。
　　第一類策略，選擇周期性行業中的龍頭企業，因為行業暫處于周期性低谷，因此估值水平較低。鋼鐵行業應是此類品種的代表板塊。在歷次熊市后期階段，鋼鐵股都會率先“破凈”，但在本輪行情中我們看到，優質鋼鐵公司抗風險能力大大提升，并未出現全行業虧損局面。盡管鋼鐵價格在9月份出現一定幅度的調整，但后期鐵礦石價格亦有望出現明顯回落，鋼鐵企業可能出現單月虧損，但從四季度來看，其中的龍頭企業仍有望實現盈利。
　　第二類策略，選擇大型央企或者大股東背景較強，具有增持實力類的上市公司。市值考核已經納入央企考核之中，股價持續跌破凈資產意味著融資能力的喪失，因此，大股東實力強大的上市公司有望采取增持、回購等手段穩定股價。例如中國鐵建、中國中鐵都屬于上述品種。
　　第三類策略，選擇那些具備持續盈利的上市公司，因為各種因素被市場錯殺。例如南山鋁業，具備完整產業鏈結構，且產品附加值較高，但市場給予估值水平過低，屬于被“錯殺”的股票。再如中海發展，穩健的策略讓其在行業低谷仍保持良好的盈利。但其估值水平卻遠低于同行業公司。隨著波羅的海指數的回升以及油價的回落，其三、四季度盈利有望進一步回升，值得關注。
　　表3為我們根據基本面和行業分布構造的低市凈率股的投資組合，供參考。