把握紅利投資時代的“生存法則”

　　編者按：現在有很多投資者在問：“市場跌到了2300，是不是已經跌到了頭？”。如果簡單的從估值來看，很多股票已經處于歷史估值低位，但市場仍用實際的下跌告訴投資者：投資并非是低市盈率買入，高市盈率賣出這樣一個簡單的數學判斷，否則投資將變得過于簡單。事實上，越來越多的投資者對公司盈利的預判已越來越成熟，但對于把握市場整體運行的邏輯、以及參與市場時應秉持的宏觀策略方面仍處于“霧里看花”的狀態。
　　安信證券高善文博士和程定華博士近日分別對宏觀經濟和市場策略發表了最新的研究成果和看法，這些觀點和邏輯對于投資者從市場的整體層面解決“未來一個時期內如何在市場上生存”提供了幫助。
　　
　　 宏觀篇：
　　把準投資方向
　　
　　國家統計局日前發布三季度經濟數據，三季度GDP同比增9.1%，創8個季度新低。同時，前三季度消費增長17%，工業增加值增長14.2%。這些數據背后隱藏著怎樣的投資方向？
　　高善文認為，此時對前三季度經濟數據進行回顧具有重要意義，本輪調控基本是從去年的11月份或者12月份開始，從那個時候到現在基本也就過去了10個月多一點點的時間，如果把這一輪調控放在一個比較長的歷史背景下進行對比，可以發現一些顯著的特點。
　　
　　三個“差異”
　　“第一個非常顯著的差異是：調控進行了這么長的時間了，從GDP的增速到工業品的增速沒有很明顯的變化。”高善文指出，在2004年的調控進行了2個多月后，工業品的增速就應聲而落，那一輪調控大概持續了5個季度的時間，從調控開始到調控結束，工業品的增速下降了3-4個百分點。在2008年的調控中就更不用說了，整個工業品增速的下降超過10個百分點。但這一輪調控已經10個多月過去了，工業品的增速是不變的。在調控開始的時候工業品增速在13.5%，現在是13.8%。而宏觀調控本來就是要壓縮需求，壓縮需求就會帶來經濟增速的回落，但這種回落在工業層面很不明顯。
　　另外，在GDP的層面來看，GDP的增速也是異常的穩定，下降很不明顯。三季度的數據相對一、二季度有一點下降，但是這種下降未必沒有基數的影響。如果看環比的話，經濟并沒有減速。
　　第二個方面則是從草根調研的層面，則有許多經濟活動減速的證據。從今年4月份開始，從一些公司新簽訂單和盈利的情況已經可以看出一些經濟減速的端倪。而現在來看，比如山西大部分在4萬億投資計劃之后啟動的高速公路現在基本都處于下馬狀態。而從一些中小企業的狀態來看，確實也可以看到經濟活動被抑制住了，但是在總量的統計數據上，看不出很大的下降，這是第二個比較奇怪的地方。
　　第三個方面是從今年消費的情況自下而上來看，從汽車的消費到家用電器的消費，以及與房地產相關的建筑裝飾品的增速，從增速的意義來講很可能都是往下走的，即使樂觀的估計也是與同期持平的。
　　
　　房地產投資增速拐點已現
　　對于房地產的看法，高善文的觀點是，房地產投資增速的拐點很可能已經出來，在今年8-9月份可以看出來。而比較難以猜測的是，這種投資增速的下降會不會是一種斷崖式的下降，會不會出現像08年那樣房地產投資增速從頂到底一年40個百分點的過程。如果是這樣的話，短期內對經濟的沖擊會非常的大?，F在比較難以作出判斷，但高善文認為，出現斷崖式下降的可能性不會太大。理由有多個方面：
　　其一，是08年資金突然變得很緊，房地產銷售停滯。市場一下子停滯，很多房地產企業調整不過來。但是現在這一輪調控房地產已經經歷了幾年的時間，每一次都是逐步的在收緊，有一個預期。
　　其二，大部分房地產企業都剛剛經歷過08年現金流幾乎崩潰的局面，所以抗風險能力有所上升和心理上都有準備。
　　其三，有統計數據顯示，上市和非上市企業的資產負債表相對于08年更強健，負債結構也更合理?？傮w上現金流可維持能力更強。
　　其四，相對于沒有限購的三四線城市，房地產需求還比較強。
　　高善文認為，房地產投資增速出現10-15個百分點的下降是可能的。而房地產現在大概占整個經濟增速的10%，那么10-15個百分點的下降，直接對經濟增速的影響在1-1.5個百分點。當然如果不是斷崖式下降的話，可能會分幾個季度下降，那么經濟有一個緩沖吸收的過程，對經濟直接總量的影響大概也不大。
　　
　　短空長多
　　盡管從近期各種跡象來看，經濟減速的壓力在增大，但高善文亦指出，投資者眼光應該放得更為長遠一些。他同時指出了一些積極的因素，包括：1、因為資金緊張而被迫下馬、停工的項目會逐漸恢復，雖然不見得是所有都恢復。2、農民人均可支配收入仍然在增長。過去兩年，一些消費刺激政策可能提前預支了一些消費能力，但沒有影響基本的消費增長趨勢。3、制造業產能驅動的產能上升周期應該只走了一部分，仍然處于一個上升的趨勢之中。
　　以發電行業為例，如果繼續保持現狀，過兩年可能就會出現嚴重的電荒。實際上回顧04年的嚴重電荒，也是98年后對電力投資的壓制后出現的。而現在電力行業沒有資本進入，并不是管理部門不批項目，而是電力企業本身沒有現金流。其實長痛不如短痛，理順價格機制是解決的辦法，但應該說在政府換屆前還看不到這種變革的可能性。不過如果看得長遠一些，這種“被壓抑”的投資會在一個時期內爆發。所以現在看增長的支持因素，我們短期會看到高鐵的停滯、電力的狀況。但長遠一點，通過進一步的改革會為增長提供支持力量。
　　“到2013年以后，政府換屆確定以后，政府可以尋找到增長力量的源泉。”高善文稱，整體的看法是短期之內經濟減速的風險是比較大的，短期看1-2個季度內比較有壓力，但可能到明年3-4季度以后就會向好。
　　 策略篇：
　　紅利投資時代來臨
　　現在有很多投資者在問：“市場跌到了2300，是不是已經跌到了頭？”安信證券首席策略分析師程定華的看法是：即使這次的熊市結束了，以后也不會出現07年、09年那樣的牛市。
　　
　　認知偏差
　　“今年無論是買方還是賣方，都犯了兩個錯誤（或者說認知偏差）：一是對實體經濟的認知偏差，二是對估值的認知偏差?！背潭ㄈA指出。
　　第一個錯誤是對實體經濟的認知偏差。
　　“年初大多數人都覺得今年的實體經濟不會差，因為所有人一直以來都是以投資驅動來看中國經濟，因為有1000萬套的保障房建設、一號文件的水利建設、高鐵建設，這幾大建設下來，大家相信中國今年的投資增速不會有問題，經濟也不會有什么問題。最大的分歧只是認為今年初的估值可能還是有點高，普遍看到3500-4000點。但到10月份，實際的情況是，政府投資增速掉到了10%以下，當初4萬億的時候是60%，而且現在增速下滑的趨勢還沒有止住?！背潭ㄈA表示。
　　 分行業來看，火電投資今年基本上是零增長，由于電力全行業基本沒有現金流。典型的就是國電電力，2塊多的股價還發可轉債，這說明公司已經到了沒有其它辦法的地步。事實上，現在也是為了活命。電力不行了，做一次設備的也會死掉一批。
　　交通運輸設施投資也是負增長。這不是由于甬溫高鐵事件的影響，事實上在這個事故之前，鐵路投資就已經在下降了。以京滬高鐵為例，2100多億的投資，一年付息就得90多億，折成全程上座率要達到60%多才能付息，更不要說還本。按鐵道路的上座率，必須要110%以上才能付息。最近，國家五部委調查組到全國各地摸高速公路的情況，12省市除了北京外，剩下的全部是虧損的。怎么收回投入成本，是各行業普遍面臨的問題。
　　
　　“導致這個認知偏差，在于大多人都相信政府投資是萬能的，實際上政府不是萬能的。”程定華強調，上面類似的問題04年也出現過，但政府投資下降的時候，還有出口因素撐著，當時出口的增速是40%，還有房地產投資撐著，深圳當時的房價才4000-5000元?，F在所有繩子都拽在政府手里，可以說，政府在唱獨角戲。
　　
　　調控：權益之計下的機會
　　 往后怎么走，程定華認為有兩個大方向：一是政策放松，一是政策不放松。
　　政策放松有三條路徑：（1）強制提高政府負債。這是20年前日本采取的方式，在每個縣都建飛機場，最后導致全日航破產?，F在也有經濟學家提出“現在4萬億是不夠的，要搞8萬億”。
　　（2）提高公共產品價格。CPI一旦到達拐點，提高鐵路或者火電的價格，讓企業可以還債，恢復正的現金流。
　　 （3）放松房地產調控。這種方式的好處是只需要讓老百姓花錢，不用政府出錢，而且還有錢收。“佛山事件”不是單一事件，8月底的時候北京市政府就已經扛不住，在討論是不是要將限購門檻降低?，F在佛山事件一出，北京市政府短期是不會頂風了，但明年肯定還會想辦法。
　　但房地產如果放開后仍沒效果的話，就知道房地產泡沫有多大了；如果放開后有效果，又會刺激房價報復性上漲，引發其他問題，所以地產調控放松也沒那么簡單。
　　政策不放松的做法是降低投資和經濟增速，所有上中游行業產能再平衡。典型的例子是祁連山，是甘肅的一家地方性水泥企業，09年四萬億計劃，甘肅省內大建高速公路，祁連山從中受益，近兩年的產能急速擴張。然而今年地方政府說要中止公路建設，公司的產能一下子就下來了。
　　 “明年政策完全徹底放松是不可能的，但可能會有一些權宜之計出臺，到時股市也存在一些機會。”程定華指出。
　　
　　等待利率重置
　　 程定華指出的“第二個錯誤”是對估值的認知偏差。
　　“現在很多人都以估值達到歷史底部來作為判斷買入的標準。但這種方式是犯了經驗主義錯誤，忽略了不少個股已經永久性喪失成長性。比如04、05年深圳最牛的股票鹽田港、深赤灣。鹽田港當時收購二期、出口大好的背景下成長性非常好，給20倍估值都算便宜?，F在鹽田港不可能再在深圳旁邊新修一個港口，沒有任何成長性可言，在這種情況下，給15倍都貴。有的低估值股票，接下來還有可能再創新低。比如金發科技，估值下去了，股價隨著跌，這樣的公司，占了A股約50%。”程定華稱。
　　那么，從策略方面來說，接下去是選擇價值股還是成長股？
　　“選誰都一樣，因為預期回報率都在降。成長性投資不太可取。一是因為初始估值很貴，比如洋河股份，市值已經有1300億，如果想獲得15%的回報，5年市值至少翻一倍。二是因為路徑變窄。現在已經由投資諸多行業都能賺錢，變成了投資四大成長行業，以后可投的行業還將逐漸減少。接下來的趨勢是價值股和成長股在逐漸接近，所以應該降低自己的回報預期?！背潭ㄈA表示。
　　
　　紅利投資時代來臨
　　中國M2增速系統性下降是不可逆轉的，M2增速已降至目前的13%，未來三年可能降到10%以下。所以，程定華認為，未來投資收益率在10%以上就非常不錯了，所以紅利投資的時代已經來臨。
　　由于上證指數以周期類股票為主，在經濟放緩的背景下，指數重心下移的過程還沒有結束。但是如果通脹緩慢消退，在利率重置的條件下，程定華預計不同類型的股票在四季度走勢將出現明顯分化。小部分股票可能在四季度結束熊市趨勢，大部分股票仍將延續陰跌態勢。
　　
　　
　　 行業個股：
　　三類股票值得買入
　　基于上述的判斷，程定華建議買入三類股票：
　　1、防御性強、盈利穩定的高分紅類股票。因為沒有分紅就沒有價值。
　　2、醫藥、快速消費品、農業以及新興產業的龍頭公司。其中新興產業包括國防、文化傳媒等，這些公司具有資金品牌優勢，在經濟調整的時候有望擴大市場份額。而且由于稀缺，這四大成長行業目前估值仍不低，即便上證跌穿2000點，四大行業的新股IPO估值仍然可以保持在30倍以上。
　　3、從投機的角度，可以選擇小市值高送配類股票，在今年年末或者明年一季度流動性改善的背景下，這類股票具有較高的彈性。