政策轉(zhuǎn)向的條件

　　處在目前的時(shí)點(diǎn)上，A股市場(chǎng)積貧積弱，實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)連續(xù)三個(gè)季度下行，通貨膨脹水平依然高位，民間借貸危機(jī)與銀行信貸緊縮并行，上市公司收益下滑與新股、定增、次級(jí)債融資壓力并行。在基本面、資金面沒有希望的時(shí)候，悲觀情緒更無法對(duì)市場(chǎng)形成正面支撐，這時(shí)唯一能指望的，就只有政策的轉(zhuǎn)向。而這個(gè)問題，也恰恰是目前市場(chǎng)最為關(guān)注，討論最為熱鬧的話題。而從我的角度看，這恐怕是暫時(shí)指望不上的。
　　一般來說，所謂政策轉(zhuǎn)向，可能需要兩個(gè)基本條件，一是前期政策方向主要任務(wù)的完成，二是未來政策方向新的主要任務(wù)的形成，即存在著新任務(wù)代替舊任務(wù)的迫切需求，這才是政策發(fā)生改變的核心促發(fā)條件，沒有什么比現(xiàn)實(shí)需求更迫切更有效的推動(dòng)力了。那么我們看現(xiàn)在的政策環(huán)境，前期政策方向的主要任務(wù)自然是控制通貨膨脹，這從官方語言可以看得很清楚，而且市場(chǎng)也理解的很清楚。而從數(shù)據(jù)上看，目前的CPI依然在6%以上，但從眾多人的分析結(jié)果看，年內(nèi)的最高點(diǎn)可能已經(jīng)出現(xiàn)了，而且預(yù)期10月數(shù)據(jù)會(huì)有較大的降幅，從此不再回頭。這樣看來，似乎前期政策的主要任務(wù)，是即將基本完成的了。那么從基本面來看，GDP、PMI、工業(yè)增加值等宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已連續(xù)幾個(gè)季度下滑，上市公司盈利同比、環(huán)比數(shù)據(jù)顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲軟，溫州高利貸危機(jī)顯示民間企業(yè)資金鏈幾乎斷裂，上市銀行拼命融資維持?jǐn)U大再生產(chǎn)，而從民眾消費(fèi)上看，服裝、食品、交通等等的成本急劇上升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的不是是否著陸的問題，因?yàn)檎谥懸呀?jīng)是事實(shí)，問題是硬著陸還是軟著陸。當(dāng)官方不斷發(fā)言稱不會(huì)硬著陸的時(shí)候，說明這個(gè)事情已經(jīng)發(fā)生了。那么這個(gè)角度看，似乎新的政策任務(wù)目標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)了。舊任務(wù)完成，新任務(wù)形成，那么是不是意味著政策該要轉(zhuǎn)向了呢。其實(shí)這也正是目前市場(chǎng)人士分析此問題的邏輯，所以才會(huì)對(duì)政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期這么大。
　　我們說這個(gè)邏輯沒有問題，是正確的思路，但過于平面化，僅僅是一個(gè)維度的思路，而我們要得到一個(gè)直觀的結(jié)論，恐怕也得三維才行，所以我們?cè)谌蝿?wù)需求的維度基礎(chǔ)上，再加上政策C43SeGR3Ngp6HrQmG4qWfQ==的空間問題與政策的時(shí)間問題。
　　空間，是指政策的空間。
　　政策之所以有方向的分歧，就是因?yàn)檎呖傆姓磧蓚€(gè)方面的效果。在鼓勵(lì)一個(gè)方向的同時(shí)，必然會(huì)打擊一個(gè)或多個(gè)其它的方向，這方面的典型案例就是傳說中的“不可能三角”。1999年，美國(guó)麻省理工學(xué)院教授克魯格曼在蒙代爾-弗萊明模型的基礎(chǔ)上，結(jié)合對(duì)亞洲金融危機(jī)的實(shí)證分析，提出了“不可能三角”(Impossible triangle/Impossible trinity theory)。即一個(gè)國(guó)家不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本流動(dòng)自由、貨幣政策的獨(dú)立性和匯率的穩(wěn)定性。也就是說，一個(gè)國(guó)家只能擁有其中兩項(xiàng)，而不能同時(shí)擁有三項(xiàng)。如果一個(gè)國(guó)家想允許資本流動(dòng)，又要求擁有獨(dú)立的貨幣政策，那么就難以保持匯率穩(wěn)定。如果要求匯率穩(wěn)定和資本流動(dòng)，就必須放棄獨(dú)立的貨幣政策。其實(shí)就是直觀的表明，政策方向是個(gè)永遠(yuǎn)需要選擇的過程，今天的方向，一定會(huì)在未來被違背，被逆反，甚至可以說，依據(jù)今天的方向，我們將反方向直接用來預(yù)測(cè)未來的政策方向，成功的概率不會(huì)低。
　　正是由于處處存在的“不可能三角”，使得在確定一項(xiàng)政策任務(wù)目標(biāo)后，不可避免的確定了被打壓的目標(biāo)，這時(shí)，兩方的博弈，就成為了確定政策空間的決定因素。以中國(guó)目前為例，治理通貨膨脹為主要政策目標(biāo)，而治理的主要手段為限制信貸，回收貨幣，而中國(guó)特色的銀行體系，就決定了中小企業(yè)會(huì)面臨著最為嚴(yán)重的現(xiàn)金流危機(jī)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主力開始被打壓。那么，此時(shí)所謂的政策空間就來自于兩方面，一是通貨膨脹的受損程度，什么時(shí)候停止上漲，開始回落，什么時(shí)候算是解決。二是反方向，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)的承受力問題，實(shí)體經(jīng)濟(jì)、中小企業(yè)能承受多大程度上的、多長(zhǎng)時(shí)間的這種資金斷流，這是政策空間的另一個(gè)維度。目前來看，通貨膨脹已經(jīng)停止上漲，并且開始回落，但回落速度較慢，即使到年底，預(yù)計(jì)CPI也要在5%附近，那么就可以說，這個(gè)問題到年底還不能被認(rèn)為基本解決，因?yàn)?%的水平不能算是安全，這個(gè)點(diǎn)位一旦政策轉(zhuǎn)向，放開資金，那么CPI又能輕而易舉的重回到6%以上，這樣的話，前期的打壓政策效果前功盡棄，政策主導(dǎo)者不會(huì)冒這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。那么主觀上來說，CPI至少要回到4%以下，才會(huì)為政策的暫緩甚至轉(zhuǎn)向提供必要的空間，在首先確保前期政策目標(biāo)完成的同時(shí)，才有空間考慮下一政策目標(biāo)。所以，目前看來，似乎年底之前還是不要指望政策轉(zhuǎn)向的好。但可以確定，政策暫緩是確定的了，并且，鑒于實(shí)體經(jīng)濟(jì)及金融體系的現(xiàn)實(shí)需求，已經(jīng)開始了結(jié)構(gòu)性的微調(diào)，如溫州的結(jié)構(gòu)性寬松、少數(shù)幾個(gè)地方政府自行發(fā)債等，這是我們需要注意的一個(gè)節(jié)點(diǎn)，是政策轉(zhuǎn)向的前期動(dòng)作，但，轉(zhuǎn)向尚未到來。
　　而從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的承受力上來說，大的層面上，政府一直在倡導(dǎo)GDP8%以上即可承受，嘴依然很硬，就說明有著硬抗的準(zhǔn)備。而小的層面上，也在努力進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的補(bǔ)救，比如對(duì)小企業(yè)的資金支持等，要么解決各種問題，要么延緩問題的發(fā)生，最終結(jié)果則是，提高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的承受能力。所以，雖然我們可以看到結(jié)構(gòu)性的微小的轉(zhuǎn)變，但量變尚未積累成為質(zhì)變，政策轉(zhuǎn)向還要再等。
　　時(shí)間，是政策執(zhí)行的時(shí)間與政策轉(zhuǎn)向的時(shí)間。
　　這同樣有兩個(gè)方面的決定性因素，一是我們剛才說的各方承受能力的問題，承受能力越弱，時(shí)間則越短，承受能力越強(qiáng)，則時(shí)間越長(zhǎng)。第二則是非常現(xiàn)實(shí)的博弈問題，政策的決定，必然來自于官員之間的爭(zhēng)論，哪方占了上風(fēng)，就會(huì)帶來政策方向的原有確認(rèn)或轉(zhuǎn)變方向，而體制決定的官員行為，利益決定的官員立場(chǎng)，地位決定官員的話語權(quán)，其中的爭(zhēng)論、博弈、判斷，都需要時(shí)間，而且需要很長(zhǎng)的時(shí)間。并且中國(guó)的政策歷來以相機(jī)抉擇為主，而較少提前預(yù)判，就是因?yàn)榻档统鲥e(cuò)概率的現(xiàn)實(shí)需求，那么可以確信，事后決策依然是最佳選擇。所以，即使前期政策任務(wù)目標(biāo)完成，新的政策目標(biāo)有強(qiáng)大的需求，各方也給予了足夠的政策空間，轉(zhuǎn)向這個(gè)動(dòng)作也依然會(huì)比市場(chǎng)預(yù)期的晚，因?yàn)椋咝枰^察。我們經(jīng)常所謂的觀察期，不是市場(chǎng)在觀察，而是政府在觀察。
　　政策轉(zhuǎn)向的三個(gè)維度，既要求有政策現(xiàn)實(shí)需求的同時(shí)，還要有政策轉(zhuǎn)向的空間，還有給予政策轉(zhuǎn)向的充足時(shí)間。目前的形勢(shì)，充其量?jī)H僅滿足政策的現(xiàn)實(shí)需求這一維度而已，而空間不夠，時(shí)間也不到。資本市場(chǎng)的諸多現(xiàn)實(shí)表明，我們?cè)绞瞧诖模阮A(yù)期來得會(huì)更晚。而我們?cè)绞呛ε碌模蝗粊淼侥愕拿媲啊?br/>