套利分級基金

　　分級基金作為基金產品中一種重要的創新品種近年來得到快速發展，在近期大盤的震蕩格局中，分級基金中的優先份額成為市場一道獨立的風景線。
　　據wind數據統計，10月以來，38只分級基金有21只上漲，其中銀華深證100分級基金的優先份額——銀華穩健更是走出了十連陽，漲幅達到14.09%。
　　分析人士指出，前期累積的高折價率使得優先份額的價格會逐漸向價值回歸。那么在當前市場狀況下，又有哪些因素推動了優先份額的連續上漲呢？
　　
　　分化明顯
　　根據到期年限和優先受益約定的方法，分級基金的優先份額可以分為四類，分別是固定期限固定利率、固定期限浮動利率，無固定期限固定利率和無固定期限浮動利率。不同種類的優先份額對應不同的收益與風險特征，根據好買基金研究中心的統計，在本輪的上漲行情中，無固定期限浮動利率的產品銀華穩進漲幅最大。
　　圖1：近期優先份額漲跌幅榜（2011.09.30-2011.10.20）
　　從圖1可以看出，漲幅前五的全是無固定期限浮動利率的產品。那么究竟這類產品的風險和收益如何衡量？目前市場上的無固定期限浮動利率的優先份額最多，共有7只。除了上市不久的中歐鼎利A的基礎份額是債券型產品以外，其余6只的基礎份額都是股票型產品。子基金份額可以通過二級市場來買賣，也可以通過配對轉換成母基金份額進行贖回。
　　
　　類似永久性債券
　　海通證券指出，無到期日的分級基金穩健份額具有配對轉換機制，這類份額類似永久性債券，每個運作周期將拿到約定利息。
　　優先份額中無固定期限浮動利率產品價格的漲跌與貨幣市場資金面的松緊有一定的關聯。通常情況下，當回購利率高企、資金面緊張時，價格往往出現下跌，反之價格則會上漲，這有點類似于債券的走勢。8月和9月，市場的資金面緊張，部分期限的回購利率超過7%，這幾只優先份額順勢大跌，折價率走高，一度接近了30%。優先份額的收益率都是在基金合同中約定的，因此具有固定收益的屬性，高折價導致較高的到期收益率。而10月以來，資金面相對寬松，10月的前兩周有大量到期資金，雖然央行也進行了一些資金回籠的操作，但整體上還是凈投放超過千億。從回購利率看，部分期限已經跌破3%。因此，優先份額的價格逐漸上升，折價率收窄，收益率走低。這一點和債券市場非常相似，如企業債指數也是在9月30日開始止跌回升。
　　分級基金優先份額的收益率都是在基金合同中約定的，因此具有固定收益的屬性，而高折價意味著以低折扣的價格買入，可以獲得較高的到期收益率。
　　以銀華穩進為例，該優先份額約定年收益率為“1年期定期存款利率（稅后）+3%”，因此約定的年化收益率達到6%。按照約定，明年的第一個交易日，兩只基金將進行定期份額折算，按照目前的折價水平，到明年進行定期份額折算的年化收益率將接近20%。
　　配對轉換蹊蹺板效應
　　優先份額上漲的另一個重要原因是配對機制轉換的蹊蹺板效應。這也是相對于傳統的封閉式基金，分級基金的一大重要進步。
　　長期以來，封閉式基金都存在很嚴重的折價問題。在折價幅度上，封閉式基金在美國的折價幅度是10%-20%，而對于1980-1989年在新加坡上市的四只封閉式基金，其平均折價幅度達到32%-43%。而我國市場上的折價幅度就更為明顯，有時候折價幅度達到了50%。較高的折價率嚴重影響了封閉式基金的投資價值，也降低了二級市場交易的活躍性。
　　分級基金配對轉換機制的存在，使分級基金中以類封閉式基金存在的優先份額的可交易性大大提高。以銀華深證100分級基金為例，份額配對轉換時指母基金銀華深證100份額與銀華穩進份額、銀華銳進份額之間的配對轉換，主要包括以下兩種方式的配對轉換：
　　1、分拆。指基金份額持有人將持有的每兩份銀華深證100份額的場內份額申請轉換成一份銀華穩進份額與一份銀華銳進份額的行為。
　　2、合并。合并指基金份額持有人將其持有的每一份銀華穩進份額與一份銀華銳進份額申請轉換成兩份銀華深證100份額的場內份額的行為。
　　配對轉換機制促使分級基金整體無折溢價，因此優先份額與進取份額的折溢價率有一個此消彼長的蹊蹺板效應。
　　在此之前，由于市場資金傾向于杠桿份額博取市場反彈杠桿收益，導致份額基金杠桿類份額的溢價率迭創新高。但是9月市場大幅下挫，上證指數累計跌幅達到8.11%。而在市場對后市反彈的預期下，套利資金紛紛涌入，造成了進取份額的上漲。部分基金的進取份額大幅溢價，有的甚至一度超過60%。
　　配對轉換機制的蹊蹺板效應，進取類份額的溢價率攀升對優先份額的價格形成了壓力，在套利資金和場內交易者的共同作用下，進一步促使低風險的優先份額折價率大幅擴大，直接表現為這類份額的二級市場價格不斷下跌，銀華穩進在九月份的跌幅達到14.38%，已經遠大于股票型基金的跌幅，截至9月底的折價率達到了27.52%，折價率的提高使得部分套利資金選擇介入，從而在近期推動了價格的回升。
　　然而，由于進取份額的高溢價是建立在資金看好后市反彈的基礎上的，一旦市場反彈結束，收益得到確認，高溢價的產品溢價率會逐步下降，對應的優先份額則會順勢上漲，折價率也相應收窄。
　　在外圍市場普遍走強的情況下，A股市場在10月初期也走出了小幅的反彈行情。大幅折價屢創新低的分級基金穩健份額投資價值日漸凸顯，在資金持續的買入推動下走出了一波小牛市的行情。
　　
　　優先份額仍具投資價值
　　經歷了前期的快速上漲后，優先份額由于其類似于債券產品的性質，到期收益率已經下降。根據好買基金的測算，截至10月20日，銀華穩進的到期年化收益率已經由9月最后一個交易日的11.67%下降到9.67%，折價率也由27.52%下降到了19.5%。
　　對于前期已經積累了一定漲幅的無固定期限浮動利率產品，如銀華穩進等，好買基金認為，該類基金在二級市場的折價率依然較大，對應的年化收益率大部分也都在7%以上。從短線的角度看，到期收益率較高的品質具有很好的交易性機會，尤其在分紅折算前往往會引發上漲行情。從中長期的角度看，優先份額定期進行約定收益的分紅，如銀華穩進約定收益是6%，相當于優先股，仍然具有較好的配置作用。
　　從歷史經驗上看，銀華穩進曾經有過分紅折算，當時走出了比較好的行情，所以好買基金及海通證券近期也都給予了分級基金的優先份額較高的評價，建議投資者重點關注。