逃離資本的寒冬

　　我無法預(yù)計未來一周的市場如何波動，但可以確定的是，未來股市一年的趨勢仍將向下。作為價值投資的跟隨者，我更愿意從5-10年的大周期來判斷市場處于何種位置，從價值與經(jīng)濟周期的波動來觀察市場整體是否具備安全邊際。盡管A股市場是個典型的熊市，但熊市對價值投資者而言是福音，當(dāng)然，對投機者而言則是噩夢。
　　從價值投資角度而言，經(jīng)濟層面的問題一定會反映在股市長期走向上。在理論界，針對中國經(jīng)濟的空心化或過度虛擬化的特征的論述頗多，最近的一份研究表明，中國資本深化過度的特征非常明顯。何謂資本深化過度呢，簡單而言，就是指經(jīng)濟發(fā)展過程中，資本參與的程度過高，導(dǎo)致勞動者報酬比例下降，就業(yè)不充分或失業(yè)率增加。
　　復(fù)旦大學(xué)的陸銘教授認為，中國應(yīng)警惕“資本深化過度”的危險，存在嚴(yán)重資源錯配問題的經(jīng)濟遲早會出事。無論從什么角度看，中國經(jīng)濟發(fā)展所帶來的就業(yè)增長都偏低。如果只看第二、第三產(chǎn)業(yè)，中國單位GDP增長所帶來的就業(yè)增長率(簡稱“就業(yè)彈性”)只有越南的一半。
　　就個人的理解而言，資本深化過度意味著中國可能更多依賴的是資本，無論是金融資本或是產(chǎn)業(yè)資本，都已經(jīng)上升到對經(jīng)濟體主導(dǎo)的地位。如果能將資源稟賦的三要素對經(jīng)濟增長的貢獻做個比例分配的話，我估計目前資本和土地對中國經(jīng)濟的拉動作用要遠遠超過人力的貢獻度，因此，現(xiàn)在即使名義失業(yè)率不高，但隱形的失業(yè)是的確存在的。
　　金融行業(yè)無疑是資本密集型企業(yè)的典型代表。上期我們曾經(jīng)對國內(nèi)銀行業(yè)上市公司的利潤占比進行了分析，16家上市銀行貢獻了A股47%的利潤，這么高的利潤占比，足以說明實體經(jīng)濟的占比在下滑，而虛擬經(jīng)濟和金融資本過于繁榮了。
　　當(dāng)然，即使中國的就業(yè)增加不多，但也沒有歐美失業(yè)率那么嚴(yán)重。當(dāng)下，美國次貸危機的陰影仍沒有消失，美國投行們正大幅裁員。根據(jù)我的經(jīng)驗來看，中國資本市場的牛熊周期與券商的招聘和裁員計劃存在較大的相關(guān)性。我曾經(jīng)做過一個統(tǒng)計，按照歷史的經(jīng)驗來看，每輪牛熊的臨界點都自于證券公司招人與裁人或降薪的開始。2001年招人（2245點見頂），2005年裁人（見底），2007年7月大批招人（10月見頂），2008年10月裁人（1664點見底），2010年年底招人（3100點見頂），如果券商在2012年大幅裁人，我估計才可能出現(xiàn)真正的底部。不過按照目前證券公司發(fā)展的規(guī)劃來看，短期不會有裁人計劃了。除非市場跌到成交量非常萎縮的地步，否則現(xiàn)在談見底還為時尚早。
　　有人預(yù)計中國股市市值未來8年或增4倍，這種預(yù)計未必沒有道理。當(dāng)資本市場還在不斷追求數(shù)量型擴張的時候，最讓人聯(lián)想到中國在追求GDP增速的沖動，在好大喜功的背景下，良莠不齊的公司充斥市場，低質(zhì)或垃圾的股票供給大幅增加，最倒霉的當(dāng)然是絕大多數(shù)弱勢的投資者。
　　但股票市場總市值的增長未必意味著指數(shù)要上漲，更可能的結(jié)果是股票市值增長了，但股價反而下跌了，因為資本市場擴張的速度遠快于上市公司業(yè)績增長的速度，這個時候，股價調(diào)整是股票供給過大導(dǎo)致。簡單來看，供給失衡是當(dāng)前資本市場面臨的最大風(fēng)險，而這一風(fēng)險不會暫時改變，因為中國經(jīng)濟仍面臨貨幣泛濫的僵局，房價不調(diào)整下來，資產(chǎn)泡沫衍生的貨幣就不會蒸發(fā)，而信用擴張的速度就會成倍增加。要鎖定貨幣，抑制泡沫，而不是摧毀房價，那就必須讓更多的企業(yè)上市來融資，通過股票的下跌來實現(xiàn)通貨緊縮的局面。考慮到其他投資市場有限，因此，我的判斷是，如果房地產(chǎn)市場不調(diào)整，那么，股市的大擴容就不會避免；如果股市不擴容，那么，房價就必須調(diào)整?，F(xiàn)在來看，后者的可能性比較小，而前者的可能性更大。理由是更多的特權(quán)階層是靠持有房子來獲得財富增值的，而不是股票。
　　現(xiàn)實當(dāng)中，未必就只有二選一的答案，更可能的結(jié)果是兩種資產(chǎn)價格齊漲齊跌。從最近我們對海南房地產(chǎn)市場的調(diào)研情況來看，海南房地產(chǎn)市場空置率居高不下是客觀存在的。深圳市場的情況也表明，成交量的極度萎縮導(dǎo)致了地產(chǎn)中介門店的減少。無論熊市的寒冬是否已經(jīng)來臨，我們都需要謹(jǐn)慎對待。