電價“漲聲”背后的投資邏輯

　　“水電偏逢年年旱，火電難解高價煤”——這是投資者對電力行業(yè)個股近幾年低迷走勢的調(diào)侃。
　　從2009年下半年開始，電力板塊股價持續(xù)調(diào)整，而業(yè)績則持續(xù)惡化，期待的電價機制改革進程一直如鏡中花、水中月。
　　11月15日（本周二），電力及公用事業(yè)板塊漲幅1.83%，在各個板塊中排名第一，相對大盤超額收益1.80%。其中，韶能股份（000601）、豫能控股（001896）及皖能電力（000543）更是觸及漲停，即使是大型火電公司，如大唐發(fā)電（601991）盤中的漲幅一度超過6%。
　　這種異動顯然與消息面上“國資委調(diào)研電企巨虧，發(fā)改委欲提上網(wǎng)電價”有關(guān)。
　　盡管電價上調(diào)何時出臺，上調(diào)多少還要由國務(wù)院依照形勢來定奪，但越來越多的券商分析師認為，火電提價的迫切性使得電價上調(diào)的窗口即將打開，電力行業(yè)的投資機會已經(jīng)閃現(xiàn)。
　　
　　短期：價格調(diào)整的迫切性
　　站在股東的角度，投資者一向以電力企業(yè)的盈利惡化或者巨額虧損來思考電價是否應(yīng)該上調(diào)。而如果站在決策層的高度來看，電力企業(yè)的盈虧固然是需要考量的一個重要因素，但另一方面又有著“保增長，控通脹”的壓力，在這樣的“兩難處境”中，電價調(diào)整的直接推動力并非來自于電力企業(yè)的虧損，而往往來自于“電荒”。
　　而這種電力供應(yīng)的壓力在近期已然加劇。
　　進入11月后，電監(jiān)會與中電聯(lián)相繼預(yù)警今冬明春用電趨緊風(fēng)險，并預(yù)計南方四省及華中地區(qū)電力缺口將擴大。導(dǎo)致今冬電力供應(yīng)緊張的原因來自于兩個方面：一是水電減發(fā)的累積效應(yīng)顯現(xiàn)；二是煤電矛盾進一步深化。
　　天相投顧的數(shù)據(jù)顯示，華中及南方地區(qū)水電裝機容量分別占其總裝機容量的41%和35%，但由于來水偏枯，三季度華中地區(qū)水電發(fā)電量同比下降6%，南方地區(qū)水電發(fā)電量同比下降25%。
　　水電發(fā)電量大幅下滑增加了相應(yīng)地區(qū)的火電供應(yīng)壓力，電廠及煤企的煤炭庫存量也大幅回落。截至8 月末，華中及南方電網(wǎng)直供電廠煤炭庫存量分別同比下降2%和33%。9月份全國重點煤礦庫存量同比下降21%，庫存量自5月起持續(xù)下滑。在煤炭供應(yīng)方面，山西、貴州等地為保省內(nèi)煤炭供應(yīng)而限制煤炭出省，減少了市場煤供應(yīng)量。再加上部分地區(qū)火電企業(yè)現(xiàn)金流有繼續(xù)減少以至斷流的風(fēng)險，冬季電力缺口或?qū)U大。
　　
　　通脹回落：調(diào)價有政策空間
　　除了電力供應(yīng)緊張的推動外，通脹的回落也為決策層提供了空間。
　　國信證券分析師謝達成指出，10月份CPI增速較大幅度回落至5.5%，市場預(yù)期11月份將進一步回落，這將打開資源價格上漲窗口。同時，發(fā)改委價格司副司長周望軍日前表示“考慮到10月CPI的數(shù)據(jù)已有所回落，會對部分價格矛盾擇機予以梳理，其中包括供暖、天然氣以及電力價格”，更加強了市場對價格調(diào)整的預(yù)期。
　　中金公司陳俊華預(yù)計，年內(nèi)上調(diào)部分地區(qū)上網(wǎng)電價可能性大，可能的電價調(diào)整以一次性行政調(diào)整方式為主，以減少虧損、保障電力運營為核心要義的措施。電價定價機制變化是一個長期任務(wù)，有著復(fù)雜的過程，尚需要時間。
　　中期：巨虧或倒逼電改繼續(xù)
　　事實上，今年4月份部分省市火電上網(wǎng)電價上調(diào)后，火電的盈利能力獲得短暫改善。第二季度全部火電上市公司毛利率環(huán)比提升了2個百分點至12.4%，凈利潤環(huán)比增長368%。但隨后煤價的上漲侵蝕了電價上調(diào)帶來的收益。
　　測算顯示，當前火電企業(yè)運營壓力、現(xiàn)金流與2008年最惡劣時期相當，甚至有的地方更為惡化——截至10 月末，火電行業(yè)再次面臨虧損風(fēng)險。比較現(xiàn)金流方面，已有14個省份的點火價差較二季度縮窄，9個省份點火價差小于2008年三季度水平，3個省份點火價差甚至為負。
　　從毛利率來看，2011年前三季度，電力板塊的整體毛利為580億元，毛利率進一步由去年的16.13%下滑到13.93%，降低2.2個百分點。凈利率則由5.63%降低至3.80%，降低1.83個百分點。電力行業(yè)的盈利能力即使想“維持在低位”亦不可得，明顯的業(yè)績下滑令投資者望而卻步。
　　火電的盈利能力更是弱于行業(yè)平均水平，今年前三季度火電上市公司的毛利率由12.68%下降至11.34%。雖然部分地區(qū)上網(wǎng)電價進行了上調(diào)，但帶來的收入增長基本上被煤價上漲所吞噬。
　　在火電和水電兩個方向上都面臨經(jīng)營困境的一個典型即是桂冠電力（600236）。由于2009、2010年連續(xù)兩年廣西干旱，今年大旱又卷土重來，嚴重影響公司紅水河流域電站出力。華泰證券的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，目前紅水河來水仍不理想，因此悲觀預(yù)計四季度公司紅水河流域電站發(fā)電量同比下降80%，四川境內(nèi)電站發(fā)電量同比下降10%，全年發(fā)電量將同比下降約17%。
　　同時，由于煤價上漲，桂冠電力合山電廠多年虧損，拖累了公司業(yè)績。至2010年，公司把關(guān)停機組的電量爭取納入年度購電計劃，發(fā)電平均利用小時6888小時，同時標煤單價較2009年下降8%，從而實現(xiàn)盈利。但到2011年上半年，合山電廠標煤單價超過2009年水平，攀升到歷史高位925元/噸，華泰證券預(yù)計合山電廠虧損將超過3億元.
　　生存狀況的持續(xù)惡化也促使電力行業(yè)謀求推進電價機制改革。
　　桂冠電力合山發(fā)電公司總會計師蔡暉在大唐集團官網(wǎng)上發(fā)表了題為《走出當前煤電聯(lián)動困局的一些思考》的文章。蔡暉指出，“解決決問題的長效之道只能是繼續(xù)推進停在半路上電力體制改革。”
　　
　　存交易性機會
　　回歸到投資操作上來，電力行業(yè)由于存在“短期”和“中期”兩個層面的預(yù)期，且短期預(yù)期電價上調(diào)較為確定，中期預(yù)期電價機制改革雖有可能“破冰”但卻不甚明朗。這兩種預(yù)期的差異使得電力行業(yè)的投資策略亦需要從兩個維度來把握。
　　從短期來看，板塊仍以交易性機會為主。
　　國信證券認為，截至11月15日，火電板塊靜態(tài)PB相對全部A股溢價為-29%（2001年以來均值為-18%），估值處于底部。但但由于動力煤煤價離歷史高點（2008年7月下旬的1065元/噸）仍有一定空間，電價上調(diào)后煤價循環(huán)上漲預(yù)期仍存；同時電價機制改革取得實質(zhì)性突破跡象短期難以看到。因此，近期行情仍主要是基于電價上漲預(yù)期的交易性機會，但其持續(xù)時間或因近期市場主題投資氛圍而被拉長。
　　具體個股選擇則建議關(guān)注業(yè)績保障性高同時又能享受火電調(diào)價收益的個股如上海電力，也可關(guān)注彈性高的個股，如華電國際、華能國際、大唐發(fā)電等（參見表一）。
　　中金公司亦強調(diào)，應(yīng)謹慎看待可能的電價提升對火電企業(yè)的短期業(yè)績影響：由于四季度已經(jīng)過了一段時期，火電企業(yè)還需面臨電煤價格季節(jié)性攀升壓力。另外，中金公司測算1分/kwh的上網(wǎng)電價提升可以覆蓋約25元/噸原煤價格上漲的成本壓力，而以平均水平測算，要恢復(fù)至2010年末點火價差、盈利水平（行業(yè)平均稅前ROE4%），仍有超過2分/kwh的上網(wǎng)電價提升需求。
　　如果展望2012年，火電的盈利幅度仍有待觀察，需要密切關(guān)注今年四季度電煤合同談判進展——年末即將開始電煤合同談判。短期內(nèi)若上網(wǎng)電價提升措施明確，反而有利于電煤供應(yīng)商提價。而從中長期來看，若2012年電煤供應(yīng)（產(chǎn)量及運輸環(huán)節(jié)）發(fā)生改善，電煤價格有望出現(xiàn)回落。中金公司預(yù)測，若發(fā)生上網(wǎng)電價提升，火電盈利改善將在明年二季度集中體現(xiàn)——電量季節(jié)性回升、電煤價格季節(jié)性回落。
　　從中期來看，理順價格機制雖無明確提法，但在2012年前后或出現(xiàn)轉(zhuǎn)機。
　　安信證券高善文在此前的一次策略會上曾表示，如果發(fā)電行業(yè)繼續(xù)保持現(xiàn)狀，過兩年可能就會出現(xiàn)嚴重的電荒。實際上回顧2004年的電荒狀況，也是在1998年后政策對電力投資的壓制后出現(xiàn)的。而現(xiàn)在電力行業(yè)沒有資本進入限制，并不是管理部門不批項目，而是電力企業(yè)本身沒有現(xiàn)金流。其實長痛不如短痛，理順價格機制是最好的解決辦法。
　　有分析師表示，雖然重啟電價機制改革的時間節(jié)點在理論上無法預(yù)期，但如果用“拍腦袋”的方式來作一個預(yù)期的話，那么在政府換屆前還看不到這種變革的可能性，而如果看得長遠一點，到2012年末或2013年，定價機制出現(xiàn)轉(zhuǎn)機的可能性就很大了。
　　在投資策略上，中金公司的觀點具有較強的代表性——短期仍應(yīng)關(guān)注電價調(diào)整預(yù)期帶來交易性機會，即選取業(yè)績彈性高的發(fā)電商如華電國際，華能國際等。而如果進行中長期投資，則應(yīng)該選取業(yè)績確定性高，且有增長預(yù)期的公司，包括內(nèi)蒙華電和廣東地區(qū)的火力發(fā)電商。