牛

　　十一月，CPI、PPI的迅速回落，企業盈利能力與通漲下滑如影相隨。“預調、微調”成為2011年末最熱門的詞匯：月度貸款增加了，票據貼現利率顯著下滑了，央行在公開市場持續凈投放了，央票利率下行了，差額準備金利率公式微調了，填詩作賦的債券交易員們高呼“幸福來得太突然”，“貨幣政策轉向”能像08年一樣力挽狂瀾嗎？筆者認為，誠然由于緊縮貨幣政策帶來的估值壓縮大概率已經結束，但這次我們恐怕需要比08年有更好的耐心，去等待下一輪牛市的曙光。
　　首先，此次國內貨幣環境與往日不同。經過近3年25萬億新增貸款，我們的貸款余額已達53萬億之巨，即使2012年再放出8萬億，其增速也僅6.5%，再也難以見到09年95%的貸款增速；再者，在貸款3年幾乎翻倍的貢獻下，還款能力有限的地方政府融資平臺負債超過10萬億，銀行普遍過于依賴其抵押品而不是現金還款能力，面對存款負增長頻現的情況，其自身的放貸能力似乎已經經不起下一輪劇烈加杠桿了。
　　其次，通脹隱患成為2011年的主要問題。過去3年，中國的M2總量擴張了80%，目前已達81萬億，M2/GDP比例高居全球各大經濟體之首，“貨幣似蜜，最后還似水”，假以時日，實際購買力下降會使得12年通脹可能在3%附近就筑起臺階，目前不但很難看清其進一步下行的動力，反而有放松貨幣政策通脹就會快速反彈的隱憂。
　　最后，國際匯率環境大不一樣，現在人民幣已經處于一個敏感位置。凈出口已趨于平衡，NDF已經出現貶值預期，香港市場的離岸人民幣匯率持續低于國內中間價引發套利，外匯占款開始罕見出現負值；“沒有幣值穩定就沒有購買力穩定”如前所述，超發人民幣的購買力比三年已明顯走弱，人民幣匯總過去3年也持續升值了7%，一旦放松貨幣政策，可能導致國內房地產泡沫繼續吹大，卻將可能反引發資本外逃。設想，經過經濟調整的美國金融體系資產負債表的修復，經濟復蘇，隨之而來的預計是全球資本回流發達經濟體和新興市場泡沫的破裂。如果此時人民幣升值路徑將走到盡頭，熱錢轉而流出，房地產為代表的資產價格或許出現大幅回落，而銀行體系的巨量與房地產相關的抵押品質量因此而顯著惡化。這將是更嚴重的系統性風險，我們可能將再次面臨銀行危機這個最困難的局面。
　　落實到當前的投資來看，估值壓縮過程結束確實讓管理人可以從單純的“低倉位、防御型”配置中走出來，更為積極的從固定收益、成長股中尋求積極的正回報；但在這么一個貨幣政策很難大幅放松，周期性企業盈利下滑還將繼續的前景下，底部震蕩期可能會相當漫長，耐心與謹慎還會是投資者的朋友。