空頭的炮彈能打多遠

　　此文，以梳理此前我的研究框架為出發點，著重說明我們堅持的兩個觀點：1、2536點以來的調整，主要原因既有股指久盤必跌的自身調整需求，也與外資成建制減持中國銀行業股份、系統性風險加大有關；2、基于政策轉暖和流動性改善兩大預期的中級反彈并未結束，12月上旬中央經濟工作會議及宏觀經濟數據公布前后，將是多頭卷土重來的有利時點。
　　
　　久盤必跌技術調整+外資減持的隱憂
　　我們認為中級反彈持續展開的宏觀框架包括四個方面：通脹受控、經濟軟著陸、緊縮政策轉暖、流動性產生實質改善。其中，通脹受控是其他三個宏觀前提的根基。因此，我認為，若CPI在5.4%和5.6%之間，多方則還需借助其他政策力量，才能以橫盤的形式等待技術指標好轉，短期之內需提防“利好出盡”效應。
　　由于最新公布的10月份CPI數據為5.5%，所以我們對短期行情趨于謹慎——上述結論的潛臺詞是，如果政策不給力，那么股指難以維持橫盤之勢，技術性調整成為必然。也即，近期的行情調整無論時點還是幅度，均在我們預期的中級反彈框架之中。
　　近期高盛、美銀對中資銀行的密集減持，則成為了短期調整幅度擴大的觸發點。高盛的這次“意外”減持，其自身的財務原因并非主因。其背后的趨勢是，中資銀行的各大戰略投資者，在成建制的戰略退出。至此，我們不能不重新在戰略上審視，在銀行業靚麗的三季報背后，暴露于地方政府融資平臺和增速放緩的房地產業的風險敞口下，中國銀行業可能遭遇的系統性風險——中國銀行業的情況確實仍在惡化。在民間信貸這些所謂的“影子銀行”領域，溫州和鄂爾多斯兩地的清查工作，并不是系統性的修復方案。同時，房地產行業資金鏈的全面斷裂，帶來的壞賬減記，將成為12月甚至未來較長一段時間內，中國銀行系統的主要風險敞口。而各大銀行頻繁的再融資計劃，被視為中國銀行資本內生能力無法支撐其業務擴張、甚至是在為壞賬做風險計提的資本補充。
　　更令人憂慮的是，隨著海外風險“趨勢性”變化的形成，近來“保增長”似乎在“調結構”、“控通脹”之爭中重新取得主導地位，中國的銀行們正爭先恐后的走回2008年式的，不計風險般以信貸規模擴張來提振報表利潤的瘋狂放貸模式。
　　在這里，我將高盛減持視為獲利盤出逃的觸發點，并有可能在未來成長為終結中級反彈的重大風險變因。但需要強調的一點是，我們并沒有認為高盛減持即為中級反彈的標志。因為從歷史上高盛的另兩次減持時點來看，A股的階段性拐點一般滯后于高盛減持一個月至一個半月的時間。依此判定，12月中下旬，是警惕高盛減持之后的A股慣例性拐點之敏感窗口。
　　
　　政策+數據：多頭12月攻勢的兩大武器
　　政策轉暖的趨勢不變，流動性改善的預期不變，反彈行情就不會就此終結。在當前市場預期CPI正快速向4.5%滑落的宏觀背景下，銀行系統資金充沛，央票利率持續下滑，因此，流動性繼續改善的預期，仍是市場主流。現在恐怕仍未到作出“反彈已然終結”這一結論的時候。當前政策及流動性的預期優勢，仍在多頭一方，在11月剩下的時間里，我們暫未看到發生趨勢性拐點的可能。隨著政策、宏觀及流動性預期的持續強化，12月上旬將是下一個有利于行情爆發的時點。
　　當前，市場對政策轉暖的預期，已經明顯提升到了從“穩健”回到“寬松”（而非僅僅是高頻緊縮停滯），到了期待“準備金下調”這一級別。但從我們的政策決議機制來看，這需要央行以上級別的決策層集體決議才能確定。由于溫總理直到11月21日都在外出席東亞峰會并對文萊訪問，且即使溫總理完成多國外交返京后，亦須著手為立即舉行的、主題為“分析研究明年經濟工作”的政治局會議召開作最后準備。因而在這時至12月上、中旬中央經濟工作會議一連三日召開前，都極可能會是政策真空期，亦是空頭借投資者對政策轉暖不如預期而失望之際，繼續發力的有利時點。
　　但從技術來看，998-1664點的生命支撐線被2307點證明有效，并已延伸至2260點附近，加之由于相關政治局會議、中央經濟工作會議召開在即，留給空頭繼續發揮的時間并不充分。因此就短期行情而言，雖然我們的主流判斷是：如果下周仍沒有強有力的政策信號來穩定市場預期，不排除短期滬指會下破2307點。但我個人認為，即使在歐債危機再度爆發等最惡劣的情況下，再度考驗2307點的可能性也不大。預計在2400點附近的整數關口，多空雙方將再度展開拉鋸戰，以待相關政策方向和力度的進一步明確。
　　
　　中央經濟工作會議將成行情分水嶺
　　一千個讀者心中就有一千個哈姆雷特。參與資本市場的每一個投資人，每一個研究者，由于其知識構成、社會閱歷、性格品質都不同，因此每一個人對于行情趨勢的判斷，都會在不同的邏輯框架下得出不同的結論。甚至是，分析的邏輯和論點都客觀相同，但因為風險權重設置的主觀因素，而得出不盡相同、甚至是南轅北轍的結論。在我們研究團隊的內部，亦是如此。
　　關于此次中級反彈的判斷，我們內部既存在“反彈尚未結束”的統一，又有“反彈后市具體如何演繹”的分歧。關于前者，最近我們一直在反復論證這個觀點，這里自不必贅述。關于后者的分歧，本文要著重講一下。
　　有同事比較看好12月中下旬至明年一季度的行情。其理由是，待中央經濟工作會議進一步明確政策轉暖的方向和力度，以及4.5%左右相對給力的CPI等宏觀數據公布之后，引發中級反彈的主要矛盾——市場關于政策轉暖預期將得到強化，進一步推動中級反彈的行情演繹。
　　而我亦是將12月中旬視為后續行情演繹的分水嶺，但我卻認為，中央經濟工作會議和宏觀經濟數據公布之后，會形成利好出盡的效果。地產信托密集到期、銀行存貸比考核帶來的流動性趨緊，以及上市公司年報利潤的大幅下滑，將構筑成行情新階段的新矛盾。
　　一個根本性的前提分歧是，關于政策轉暖預期，是在會議及數據公布之后得到加強，還是減弱的問題。指向更明確一點的話，就是存款準備金率在中央經濟工作會議之后，能否在中級反彈的時間框架內，如市場預期般下調。
　　如果準備金率真的下調，我站在樂觀一邊。它意味著，2011年的政策主基調再度轉向寬松。市場必然進一步憧憬，下調準備金只是開始，還會有降息，準備金的再次下調，甚至于又一個“N萬億”，地產調控的松動等等，A股毫無疑問將迎來2008年似的資本盛宴。
　　但如果準備金不下調，市場會不會感到失望？當前維系反彈的市場預期，會否就此消退？我想，這是必然。
　　關鍵在于，什么決定了準備金到底要不要下調？
　　當前擺在明面上的問題是，在連續高頻緊縮之后，準備金已經處于歷史高位，M2廣義貨幣供應量則降至2002年來新低。受此影響，中小銀行放貸超限，中小企業融資極度困難，民間借貸亂象叢生。這些，要求政策“適度微調”，針對性的解決可能造成中國經濟硬著陸的問題。
　　但我認為，以上問題并沒有構成準備金率下調的充要條件，除非“保增長”將重新被中央經濟工作會議確認為未來一年經濟工作的主題，否則貨幣放松不會成為政策“適度微調”的主要內容。
　　據目前我們了解到的情況是，當前中國經濟運行狀況良好，政策的主動性調控已逐步達成了經濟“軟著陸”的目標，“保增長”的戰略訴求并不迫切。一些沿海企業的倒閉，被決策層視為市場經濟運行的客觀必然。同時，未來三個月內，通脹還將出現季節性反復。而從未來一至兩年的中長期框架來看，我們有必要為應對歐美的新一輪貨幣擴張（以化解其主權債務危機）而留有相當的政策空間。
　　事實上，我認為，“防范金融風險”才是此次中央經濟工作會議的主題，屆時類似于9月份“保證金存款納入準備金存繳范圍”的金融監管，很可能令銀行系統和資本市場感到不適，并造成流動性再度趨緊的客觀結果。這必然會令市場發現，政策的落實情況與市場的主觀意愿之間的落差越拉越大。基于政策轉暖和流動性改善預期的中級反彈，也失去了繼續演繹的動能。屆時，如果有重量級的利空出現，那么，行情自然會出現較大幅度的調整，之后不管是繼續向上還是向下，都將會是新的邏輯，新的矛盾，新的動能。■