春節前仍只會反復筑底

　　目前的行情其實就是2005年1月21日之后的翻版。從時間角度講，經歷年末還款潮打擊之后，跨年度的一月就是元旦與春節大假，預計在長假之前，市場應是反復筑底的過程。所以，此前預期出現大行情，并不是很靠譜，謹慎一點還是要好一些。
　　
　　愿望永遠只能是愿望，而實事總是會令人感到尷尬。上周文章中，我們預期多頭可能組織一次反擊，但市場的實際走勢卻不是如此。上證指數一再下壓，讓不少前面翻多的機構感到難堪。而上證指數2450點心理關口的擊破，遲遲沒有出現反拉，也令多頭隊伍士氣漸失。我們從盤面可以感知到，有些機構開始用經典的釣魚線放貨。這種現象在9月末10月初時出現過，而當時的幾個這類的股，就我們了解到的信息是背后的資金鏈斷裂或者面臨資方催促還款。當下時值年末，11月25日至12月25日之間的一個月，是市場上傳統的年末還款期。通常這段時間，盤中奮力放量拉高的品種，都得抱有幾分敬畏。證券市場上充滿欺詐，人們所看到的表象與本質可能往往是相反的。所以，我們還是繼續提示諸位看官，年末行情很多時候是詭譎無行的，慎重點總是好的。
　　從市場本身，我們注意到市場的交投在一場煙花之后變得冷清。成交量的遞減，表明前期做多者大多數已經偃旗息鼓，即便是依然有人造利好，也無法再提起他們的興致。而這背后的原因依然是缺錢，每每我們看到媒體上充斥著做多聲，卻不見成交量逐步放大，這樣的行情多半就是口水盤，力圖做多者除了吆喝，也是有心做多而無力推動股價。
　　從心理學層面講，大眾的思維激發需要突發事件。而對突發事件的持續關注度，決定于事件本身的熱度。凡事就怕拖，一旦傳聞久拖而未兌現，人心就要散了。本質上講媒體上傳出的利多傳聞，多是好事的分析者的猜測。而我們上周看到央行副行長的明確表態，卻未見傳媒上有人多議，選擇性的失明是自欺，這種心態絕對是不利于客觀地看待市場。
　　實際上最讓我們關注的是目前國內資金緊張的狀態。從央行公布的數據看，外匯占款的減少是個重要的問題，這是2008年1月之后金融危機以來的首次減少。外匯占款（Funds outstanding for foreign exchange）從名詞解釋看，是指受資國中央銀行收購外匯資產而相應投放的本國貨幣。由于中國的人民幣是非自由兌換貨幣，外資進入后需兌換成人民幣才能流通使用，國家為了外資換匯要投入大量的資金，增加了貨幣的需求量，形成了外匯占款。從上面的表述可知，如果外匯占款是持續增加的，國內的基礎貨幣量就是增加的，它可以通過乘數效應令流通中的人民幣總量迅速增多；反之，如果是減少的，則流通中的人民幣總量即會減少。而貨幣乘數是指在基礎貨幣(高能貨幣)基礎上，貨幣供給量通過商業銀行的創造存款貨幣功能產生的信用擴張倍數，是貨幣供給擴張的倍數。它不是一個穩定數，貨幣（政策）乘數的基本計算公式是：貨幣供給/基礎貨幣。貨幣供給等于通貨（即流通中的現金）和活期存款的總和；基礎貨幣則等于通貨和準備金的總和。而9月時貨幣乘數已經下降到3.71，是2008年末時的水平。這種現象表明，國內的流動性緊縮已經到了很嚴重的地步。基礎貨幣減少的情況下的直接影響，就是令資產價格出現下跌，股市、樓市莫不如此。道理其實很簡單，就是錢少了，想賣東西的人只能降價才可能賣出去，尤其非生活急需品，更是如此。
　　正因為如此，我們看到很多專家學者建議下調存款準備金率，以增加貨幣投放量。但是，2008年末以來的超發貨幣，已經禍害中國經濟不淺，如果重蹈覆轍，中國經濟的轉型將遙遙無期，且國內將繼續維持高通脹。如果以穩定資產價格的角度看下調，以人群分，持有大量實物資產人多是社會中高層，他們的愿望自然是不希望資產價格下跌。但是，再度放松帶來的后果更可怕，它將使社會生活必需品的價格繼續攀升，處于社會中下層的民眾的痛苦指數必然增加，這會危及社會的穩定。如果你是當政者，你會選擇保資產價格還是保社會穩定？且不說現在已經臨到兩屆政府的交接期，試想，有誰愿意承擔社會動蕩的責任？
　　從外盤的形勢講，上周我們說到美元指數有攻擊85的潛力。事實上過去一周美元已經突破了79關口，未來繼續攀升是預期中的事。美元指數是一個重要的觀察窗口，它的走強意味著全球范圍內的風險資產價格下行的可能性更大。目前印度與臺灣加權指數已經創出10月之后的新低，而歐洲債市危機仍然在延續，德法等國試圖控制歐洲弱國的財政主權遲遲不愿意決斷，這將使歐債危機延續，從而使歐洲主要股市的走勢再創新低。我們從波動結構中也可以得出，創出新低是遲早的事。
　　如果美元指數繼續上行，對大宗商品以及黃金的價格影響最大，從商品指數的走勢，也可以看出未來是必出新低的。而它們的波動，將給國內市場中的制造業以及有色資源類行業造成負壓。如此預期，未來相當一段時間，中國的A股市場，可能只有階段小級別反彈，而無整體行情。
　　關于上證指數其實也沒有太多好談的，我們認為目前的行情其實就是2005年1月21日之后的翻版（見下圖對比）。之前提出這種假設相信的人不多，而隨著時間推移，人們開始認同這樣的假設。當上證指數有效擊破2450點之后，這樣的思維得到更多人的認同。我們注意到近期有一些主流品種的減倉，以及前期高控橫盤股的套現出逃，差不多都反映了這種心理。未來其實是不是會有向2450點的反拉其實也不重要，重要的是假如一旦指數再創新低，仍然會吸引另一批人進入市場抄底。但在市場資金面不支持的情況下，那些抄底的人依然無法使指數維持上漲，預期在兩周左右的營造大節之前的和諧氣氛之后，市場仍然會向下尋求支撐。并且，它同時伴隨著年末還款潮的到來。而在這樣的反復打耳光之后，一批前期翻多的重套機構將徹底失去再抄底的勇氣，凈值的損失會令一些基金得到清盤的結果。
　　真正的低點轉折通常出現在無人敢抄底的時候，這樣的低點將伴隨著恐慌盤的出現。從時間角度講，經歷年末還款潮打擊之后，跨年度的一月就是元旦與春節大假，預計在長假之前，市場應是反復筑底的過程。所以，此前預期出現大行情，并不是很靠譜，謹慎一點還是要好一些。
　　當然，從歷史估值的角度講，現在全市場的平均市盈確實已經到了歷史低位，但我們并不認為主流們所構建的估值體系是合理的。目前上海市場的流通率大約在82%，深圳市場則在63%，所以，深圳市場的平均市盈就會比上海高得多。但我們發現此前的反彈，市場的資金多數是流入中小板與創業板較新的品種中，這表明市場資金正在拋棄過氣的老藍籌，向新興的戰略產業遷徙。
　　我還是認為僅從市盈角度是難以挑出未來有價值的品種，我們更應該關注的是那些市盈并不低，但未來可能成為推動社會進步進程力量的品種。我們5、6月時所說的新材料、新文化、新技術類的品種，目前正得到市場資金的認同。除文化產業近期較受市場追捧外，新材料的關注度也正在提高。我們認為軍方所倡導的特種纖維（碳纖維、植物纖維）值得關注。此外，運用于軍事領域的高能電容電池材料、特種鋼也是關注的對象。之所以我們對軍工類相關行業會有更高的關注度，原因是當下的宏觀經濟情況以及外圍地緣政治需求，國家采購的裝備才是更真實的消費需求。人民幣國際化以及南海控制，沒有強大的軍力作后盾簡直就是白扯。
　　未來的市場依然很復雜，我并不認為看準了指數就能做好投資（投機或許可能）。事實上，未來可能人們會發現，完全依賴指數的波動實際的投資效果并不好。市場未來一年不太可能有整體牛市，只可能出現結構性的局部個股走牛。■