還需政策“撥亂反正”

　　市場越弱，大家的看法就會越悲觀，這是人性無法克服的弱點，可以預見的是，現在各大機構的整體態度都是偏悲觀的，這和市場長期弱勢有直接關系。現在是各大研究機構總結過去、展望未來的時候，對于預測，其實是一件不可能完成的工作，經驗證明，各大研究機構能夠準確預測市場的，幾乎是鳳毛麟角，所以建議各位大佬無需匆匆忙忙東奔西跑，去參加各大機構組織的2012年策略報告會，至少要有選擇的參與。但我們仍然對敢于預測未來的研究機構表達敬意，因為這是極具挑戰的工作，它所帶來的不是“鮮花”就是“臭雞蛋”。
　　雖然本周市場在歐美股市的沖擊下，繼續弱勢表現，但弱勢當中也表現出一定的強勢，因為相比歐美市場以及亞太大部分市場，本周A股市場的表現要明顯穩定的多。如果秉承無厘頭樂觀主義的“阿Q精神”，對于A股市場2011年將跑贏歐洲英法德三大股指以及日本股市，我們應該感到慶幸，至少比08年的處境要好很多。本周市場最大的技術面特點就是縮量，滬市成交快速縮減至不足500億，周五最低僅有462億，這比本次反彈的峰值1363億，大幅減少六成以上，說明短期有點跌不動的特征。同時空間上看，2037點反彈到2535點，0.618黃金分割位在2394點，998點和1664點的長期趨勢線已經上移至2275點，本周調整的最低點是2370點，這些都表明，多方已經被空頭逼得退無可退（見圖1），預計下周初段會發起反擊，但力度上還很難有過高預期，所以，我們依然判斷短期后市仍是一種拉鋸戰局面，打破這種平衡局面需要政策的“撥亂反正”。
　　這次反彈幾乎被打回原形，主要的原因來自于歐債危機的深化以及國內經濟的擔憂，其他諸如資金面、IPO、國際板等原因都是次要因素。先說歐債危機，此前其實歐洲已經找到了解決的路徑，但實現這個路徑阻力很大，涉及到的政治、經濟、體制、利益等因素過于復雜，其實已經脫離了正常的分析范疇。我們的基本判斷是：幾乎可以肯定歐洲經濟將進入衰退，主要看歐洲銀行業明年上半年能否平安度過債務到期高峰和經濟壓力的雙重考驗，這個考驗可稱得上是“生死考驗”。也許只有到了絕境，歐洲各國才能眾志成城，所以歐債危機將進入持久戰狀態，但預計最終會得到化解，歐元區不會解體。未來歐洲除了要解決債務問題，還要解決經濟問題，在各國財政必須緊縮的前提下，貨幣政策放松成為唯一可以運用的手段。
　　 美國經濟復蘇之路依然艱難，財政擴張受制于債務問題和通脹壓力，QE3難有時間表，這使得貨幣政策會一直放松到極致狀態。總之，2012年全球經濟依然會舉步維艱，加上歐債危機的升級風險，不難預計，各國將會開始新一輪貨幣放松，這種放松在今年下半年已經開始了。亞洲的日本、韓國目前都是較為寬松的貨幣政策，大經濟體中，唯有中國貨幣政策定調為“緊縮后的微調”，問題是，“微調”能夠穩住經濟硬著陸勢頭嗎？答案應該是否定的。其實對于中國貨幣政策的轉向，需要有個催化劑，就像08年次貸危機讓決策層下決心大力刺激經濟一樣，歐債危機的蔓延估計同樣會達到同樣的效果，只不過政策力度上不會像08年那樣“疾風暴雨”。
　　 市場對于政策的預期一向是混亂的，這是因為一直以來，政策面的不確定性太高、透明度太低所致，比如，近期央行連續兩次下調一年期央票利率，發出明顯的寬松信號，而市場對于貨幣政策的解讀卻是五花八門。再比如，本周又差別調低了浙江農信系統的存款準備金率，但央行杭州支行表示，不能理解為下調存準，而是恢復，目前依然是穩健的貨幣政策，而此前我們的體會是穩健和緊縮基本上沒什么分別！只有政策的撥亂反正才能穩定市場的預期，從而引發股市的行情出現。那么究竟如何看待未來的政策取向？我們的判斷是：歐債危機和國內經濟超預期下滑，將逼迫貨幣政策轉向！
　　我們剛才分析了，歐債危機是國內貨幣政策轉向的一個重要催化劑，而另一個催化劑則來自于國內經濟超預期下滑，為了防止硬著陸風險，貨幣政策必須轉向寬松！本周公布的匯豐11月PMI初值跌至48%，連續反彈后掉頭向下，創32個月新低（見圖2），國有大中型企業10月利潤環比下滑12.4%，種種跡象表明，中國經濟正在經歷“陣痛”，GDP四季度破九幾無懸念！
　　圖2：匯豐PMI指數單月大幅度走低
　　不僅如此，未來預期也非常悲觀，GDP的三駕馬車均顯露疲態，進出口受到歐債危機影響，對明年GDP的貢獻甚至可能為負。投資方面，受到轉型和減排壓力，基建、房地產、制造業投資都會放緩。消費方面，雖然說相對穩定，但也需要減稅等政策進一步刺激。更為關鍵的是，房地產行業對經濟的向下拉動力還沒有充分顯現，也就是說，投資的萎縮將會不斷向上游傳導。上次美國次貸危機救了中國的房地產商，這次會怎樣呢？
　　不難看出，地產投資出現個位數的增速才會企穩！
　　 通過上述分析，我們不難認識到未來國內外經濟局勢的嚴峻程度，僅靠貨幣政策“微調”難以穩定經濟大局，正如王岐山副總理所言“確保經濟復蘇是壓倒一切的任務，不平衡的復蘇比平衡的衰退要好”。同時我們要看到，貨幣政策放松的條件已經具備，CPI的回落和外匯占款的超預期減少，其實為貨幣政策的轉向拓展了空間。由此我們預計，政策放松的程度將超出預期。我們預計年底之前有可能降低存款準備金率，降息的可能性并不大。
　　對于當前的股市政策，我們注意到履新后的郭樹清已經迅速點燃了“三把火”。第一把火燒向了不給投資者回報的“鐵公雞”上市公司；第二把火則燒向了把關不嚴的ＩＰＯ；而這第三把火則把矛頭指向了現行的退市制度，從近日證監會推出的六項組合拳中可看到，監管層將著力點放在了關注已久的創業板公司退市制度和Ａ股高市盈率ＩＰＯ的問題上。應該說，這“三把火”均擊中股市要害問題，上述政策如果能夠落實到位，則對股市構成長期利好。但需要指出的是，上述政策均著眼于股市長期發展，是“治市”而并非“救市”，目前市場信心低落，沒有賺錢效應，從鼓舞信心角度，還應在“救市”的角度下功夫才行，只有市場活躍了，才能談到發展問題，治市和救市其實并不矛盾，只是要有主次之分，不同的階段，政策的側重點應該有所區別。
　　對于國際板，本周再度成為人們熱議的話題，筆者的態度基本上是反對的，很奇怪的是，以上交所、上海市政府為代表的有關部門，對國際板的推進幾乎達到了“很急迫”的程度。看看市場的反應就知道，絕大多數投資者都是反對的，每每聽到國際板的消息，市場無一例外出現下挫，這至少說明推出國際板的時機還很不成熟。筆者一向反對改革的速度過快，就像一個走都走不穩的人，你讓他跑，結果肯定會摔跟頭。建議多層次的市場本身沒錯，但現在已經建立的市場均存在很不完善的地方，甚至連B股的問題還沒解決，還要搞“國際板”和“新三板”，對此，我們并不理解。同時，國內監管、保薦、發審機制等均存在很多問題，需要改善的地方很多，制度急需完善。最后，還要考慮市場承受力、A股估值體系的沖擊等多重因素。總之，改革不能忽視歷史，更不能忽視現狀，循序漸進的基調不能變，要給股市的參與者穩定的預期，強行推進的結果可想而知。
　　綜合上述分析，市場對于政策預期混亂的局面，急需得到“撥亂反正”。而歐債危機和經濟超預期下滑，將成為政策下定決心轉向的兩大催化劑，CPI快速回落以及外匯占款超預期為政策轉向提供了空間。現在的問題是，政策面是否會等到歐債危機進一步惡化，或者說經濟面面臨失控時才出手，這考驗決策層的智慧，既然已經提出“預調”的思路，我們預計不太會出現亡羊補牢的局面。市場需要的是政策指引，如果12月上旬中央經濟工作會議給出答案，市場將會扭轉頹勢。策略上建議大家密切關注政策面的動向，沒有政策護盤，當前市場根本沒有信心，只能任由大小非踐踏、股指期貨沽空、外資做空，因為只有他們還持有獲利盤，其余的基本上是場內的多殺多行為。此外，下周將進入12月的交易，投資基金年終排名的沖刺戰也是重要的看點。■