政策“護航”

　　本周市場“過山車”式的表演，繼續挑戰著投資者脆弱的神經，保持淡定已經是不可能完成的任務，只有秉承正確的思考邏輯，才能扛得下來，而不被擊垮的前提邏輯是：必須看清本質。上期專欄我們對政策取向給出了重要的判斷：“國內經濟超預期下滑以及歐債危機深化，將逼迫政策轉向！貨幣政策放松程度將超出所有人預期，年底之前將下調存款準備金率”。如果有了這樣的認識，在國內11月PMI公布之時（果然超預期下滑至榮枯線之下），央行果斷下調存準率的動作，大家就不感到意外了。而此次下調存款準備金率對于股市來說最大的利好是帶來政策的確定性，就是我們上期報告所提到的“撥亂反正”，政策預期混亂是困擾市場的重要制約因素，穩定政策預期對于投資信心的幫助是很大的。
　　圖1：PMI指數走勢
　　在我們的經驗里，股市從來沒有自然見底的先例，每一個頂部和底部，大家都可以找到政策面的身影。其實國外股市也概莫能外，市場出現非理性的狀況，或者突發性變化，政策出手干預是很正常的。在我們的認識中，沒有哪個股市會跌到自然見底，國內最具代表性的是05年998點，四年熊市下跌之慘烈歷史罕見，但試想一下，如果沒有股權分置改革，跌到700點絕不是聳人聽聞，所以我們基本上認為，沒有政策股市永遠跌不透。
　　所以，在市場積重難返的背景下，首先需要梳理清楚的還是政策。其實，下調存款準備金率并不是針對股市，雖然不能簡單地理解為直接的救市政策，但也并不是什么微調，很顯然，貨幣政策已經走出了全面轉向的第一步，對股市的利好作用是巨大的。直接針對股市的救市政策是匯金增持，從證監會的近期的政策脈絡上看，仍然是以治市政策為主，但這顯然是不夠的，市場積弱已久，相信后面會有進一步針對股市的扶持政策，當政策效應累積到一定程度，市場自然會爆發。
　　不妨先總結一下，10月以來的三個低點所顯現政策信息，10月12日2318點形成的原因是匯金增持；10月24日2307點形成的原因是貨幣政策發出定向寬松信號以及財政政策實施減稅；11月30日2319點絕地反擊的原因在于下調存準率。很明顯，2318點、2307點和2319點在政策的助推下，構成明顯的“三重底”形態雛形（圖2），也就是說，2300點一線有眾多政策“護航”，支撐作用不容小視，這是市場走出跨年度行情的基礎區域。
　　圖2：市場構筑“三重底”
　　2011年的交易已進入倒計時，2010年的收盤價是2808點，如無意外，2011年的年K線將收出一根陰線。而根據歷史規律，A股從來沒有出現過連續三年年K線收陰的情況，年K線兩連陰之后，次年都出現大漲行情。1990年至今，滬指共收出22根年K線，其中有12根陽線和10根陰線，加上今年，共有4次出現連續兩年收陰的情況，前三次兩連陰的后一年，指數都出現了大漲。1994年、1995年滬指分別下跌22%和14%，而1996年滬指漲幅高達65%。2001年、2002年滬指分別下跌21%和18%，而2003年滬指反彈超過10%，并于隨后一年的年初繼續上漲，漲幅高達35%。2004年、2005年，滬指分別下跌15%和8%，而到了2006年，全年滬指上漲高達130%。此次滬指2010年、2011年再次出現年K線兩連陰，跌幅分別為19%和14%，這是史上第四次年K線兩連陰，如果按照歷史規律，并結合市場已經歷四年熊市，2012年或將會是大漲的一年。
　　從政策面“護航”2300到年K線的歷史規律，如果沒有“黑天鵝”的干擾，我們基本上可以得出結論：跨年度行情或將如期上演！方向明確后，接下來應該討論的是市場節奏問題，因為很多人會對比分析歷史，又會產生相對悲觀的預期。回顧08年9月15日，當時政策啟動“降雙率”加匯金增持等措施救市，應該說政策力度比現在要大得多，上證指數從1895點快速反彈到2310點，但隨后又跌至1664點，最終在“四萬億”經濟振興計劃的刺激下，股市才走出一波小牛市行情。歷史肯定不會簡單的重復，通過與當時的外圍環境的對比分析，我們不認為市場會“克隆”08年9月15日后的走勢，主要是因為外圍環境存在很大區別，我們依然肯定2300點一線政策底的支撐，源于以下兩點基本認識：
　　首先，我們說過美國次貸危機和歐債危機的對中國的影響無法相提并論。而更重要的是，08年9月中旬是雷曼銀行倒閉，使得次貸危機開始向全球金融危機演化的時期，正是在這個“金融風暴沖擊力最大”的時刻，國內啟動政策救市，出現反復是極為正常的。因為中國作為美債最大的持有國，受到的沖擊可想而知，在當時“風聲鶴唳”情況下，股市投資的心情可用“戰栗”來形容。反觀當前的歐債危機，對國內的沖擊力要小的多，股市投資的心態是相對穩定的。
　　其次，美國的次貸危機只能靠自己救自己，別國只能尋求自保，為此美國付出了以雷曼銀行為代表的多家大金融機構倒閉的代價。而歐債危機則有本質的區別，歐洲銀行不僅有歐洲央行和法德英三國政府“罩著”，本周美國政府也加入到“拯救歐洲”的行列中，11 月30 日加拿大銀行、英格蘭銀行、日本銀行、歐央行、美聯儲和瑞士央行聯合宣布將從12 月5 日開始，將美元流動性互換利率下調50 個基點，該項目允許各國央行間將本國貨幣換成美元并投入本國經濟，其政策實質在于幫助以歐洲為代表的發達市場能夠以更低成本獲得不受限制的美元流動性，其他國家市場因為缺乏流動性而出現危機的概率已大大降低。歐債危機雖然被定性為主權債務危機，但風險爆發點還是在歐洲銀行業上，因為歐洲銀行持有大量主權債權頭寸，換句話說，只要歐洲銀行業保持穩定，各大銀行擁有充足的流動性，歐債危機就壞不到哪里去！
　　本周歐美股市紛紛出現大幅反彈，亞太股市也跟隨造好，相比之下，A股市場本周又成為全球表現最差的市場。想來多少有些無奈，深陷重重危機的歐美股市尚能引領全球，沒見誰敢肆意做空，A股市場“一身輕裝”卻常常“妄自菲薄”，其實自己越不爭氣，就越會成為“被做空”的對象，因為股市就是一個信心市場。香港上市的銀行股被大量減持，海外上市的中資概念股近階段紛紛被大幅做空，市值損失慘重，據媒體報道，分眾傳媒遭美國做空機構渾水研究做空，股價從26元一度暴跌至8.79元，該機構發出“強烈賣出”報告當日，分眾傳媒就暴跌了40%！本周B股市場也被大肆做空，并引發了A股周三的大跌，很有意思的是，導火索竟是關于國際板的傳言，真讓人懷疑是否有“內鬼”，因為市場逢“國際板言論必跌”的規律，外資機構恐怕并不知情，利益的驅動力恐怕非股指期貨莫屬，如果沒有周四下調存款準備金率，恐怕沽空期指的機構就不是賺80點那么簡單了，我們不禁要問：制造謠言者需不需要承擔責任？又有誰來徹查追究？正所謂“攘外必先安內”，A股市場走牛了，相信誰也不敢肆意做空海外中資概念股！后面的政策面的戰略取向已經很清晰了，相信管理層完全了然于胸。
　　治市政策固然重要，但絕不是當前最重要的，眼下最重要的如何提振市場投資信心，讓股市成為一個有正常運行規律和正常賺錢效應的市場！長期以來，重融資輕回報的頑疾依然嚴重制約著股市的長期發展，A股市場融資額連續三年保持全球之冠，但同時也是全球表現最差的市場，走勢牛短熊長，根本不是中國經濟的晴雨表，投資者無不是虧損累累。截止今年三季度，投資基金為代表的機構投資者又是無一盈利，這種全虧的局面說明股市肯定不正常了！如果股市成為PE、VC、大小非的“套現市場”，上市公司的“圈錢市場”，那么市場又快到05年“談股色變”的境地了。所以，我們的建議是：要給股市一個休養生息的階段，嚴控擴容節奏甚至暫停IPO，現在股市已經二十多萬億的市值了，市場最大的機構投資者投資基金總規模才占市值的10%，面對大小非的瘋狂減持、IPO、再融資有增無減，二級市場投資者的生存環境何等艱難，這種狀況急需得到改變。
　　從政策的未來演化上看，我們更期待著直接針對股市的扶持政策出現，比如說：暫停IPO、再融資的節奏和門檻、降稅、增加資金供給、大力發展機構投資者、建立應急機制（穩定基金）等。而且市場改變頹勢必須要在救市上有所突破才行，否則股市將成為一個小馬拉火車的市場，怎么拉得動？相比之下，貨幣政策和財政政策所產生的變化，是積極的和有實質進展的，我們上期報告引用王岐山副總理的講話“確保經濟復蘇是壓倒一切的任務，不平衡的復蘇比平衡的衰退要好”，以上闡述切中要害。因此，我們預計，下調存準率仍有空間，如果短期內存款準備金率正常回落至20%以下，那么至少還會有兩到三次下調，按每次下調0.5釋放4000億的流動性計算，將在未來幾個月釋放1.6萬億的資金，這無疑會對股市產生重大的影響。
　　有人可能會擔心通脹又起來怎么辦？我們曾經分析過，各國政府在阻止經濟衰退和控通脹之間，相信會毫不猶豫選擇前者，無一例外！現在全球都在釋放流動性刺激經濟，如果中國關上大門搞緊縮，等于犧牲需求為別人做嫁衣。更何況國內CPI加速回落以及外匯占款超預期減少，已經為政策爭取了空間。所以，鑒于當前經濟局勢，我們不能把此次下調存準率理解為微調，而是貨幣寬松的開始。
　　下周將公布11月CPI，通過簡單計算翹尾因素和農產品的向下拉動幅度，基本上可以預計11月CPI在4.5以下，這將會鞏固貨幣政策的寬松導向。同時，即將舉行的中央經濟工作會議主題很可能是保增長，這對于12月的股市將會形成鼓舞。此外，再結合股市的“年K線兩連陰后次年必漲”規律以及當前受政策支持的“三重底”雛形，跨年度行情的框架基本形成。而起到畫龍點睛作用的應是直接針對股市的扶持政策，如果一切順利的話，跨年度小牛市行情將會如期展開！