經濟中期不存在系統性風險

　　二季度是庫存周期頂峰
　　我們前期曾判斷，2011年3月之后開始進入真實需求的檢驗期，而3月的PMI數據顯示，庫存水平確實在上升，這與我們對庫存周期節奏的預測一致。進一步照此邏輯推理，庫存水平極有可能在未來的2-3個月繼續上升，并在二季度出現主動補庫存的頂峰。產出缺口顯示，4月中國的產出缺口極有可能會出現峰值，隨后產出缺口回落，而此時如果庫存水平加速上升，則說明經濟在一個更高的水平上達到均衡，從而使上年10月開始的主動補庫存到達高峰，經濟的加速度漸趨回落。
　　根據庫存周期的規律，在短周期到達頂峰后，經濟會出現自然回落，這是一種正常的經濟波動，它對市場的意義是一個短期高點的到來。但這個高點是否意味著周期復辟的終結，才是問題的關鍵。與以往的庫存周期不同，本輪庫存周期始終是在約束下進行的，資金緊張一直是本輪主動補庫存周期的最大約束，其背后的原因是通脹的持續高位運行。在資金成本的約束下，主動補庫存和產能擴張的沖動被抑制，本次庫存周期的上沖加速度是相對和緩的。同理可推，既然沒有急速上沖，就不會存在急速回落，雖然理論和邏輯上必定存在庫存周期二季度的環比高點，但在現實中，可能表現得不會那么猛烈。
　　
　　周期復辟的第三階段
　　周期復辟行情存在三個階段，第一階段是產能利用率的上升，即周期行業步入景氣階段的投資布局，這個階段在2011年3月已經結束；第二階段是從產能利用率到行業利潤好轉，這是周期復辟的實質，目前正處于這一階段，預計將持續到二季度末；第三階段即產能和利潤恢復之后的增量問題，即固定資產投資。周期復辟的邏輯核心已經發生轉換，在主動補庫存階段，我們可以沿著庫存周期的線索投資，包括從汽車到建材，然后演化到鋼鐵、化工，最后是煤炭、有色金屬和金融。但庫存周期到達頂峰后，未來的周期復辟朝著何處去，就取決于超預期的需求在哪里，在固定資產投資方面，市場必定對政府主導的民生投資最為認可，以保障房為代表的此類投資極有可能是下半年最穩定的部分，所以，周期復辟的行情由系統的產業鏈投資向主題投資轉換，周期復辟進入分化的個股及子行業行情階段，其中，化工和煤炭極有可能是延續性較好的周期性行業。
　　
　　二三季度不確定性
　　已被充分預期
　　在周期高點過后，信貸緊縮所壓抑的投資沖動，到底是降低了未來的總需求，還是一旦緊縮放松，被壓抑的需求就會迸發，從而產生新的脈沖？現實的路徑是，放松一定是以通脹的回落為前提，按上述邏輯來推斷，雖然通脹的回落一定是總需求受到了影響的結果，但注定這種被壓抑的回落一旦遇到政策的放松，極有可能產生強勁的釋放，所以，5月庫存周期的頂峰后，7月即在理論上面臨著通脹的回落，在這個階段中，市場可能面臨著較大的壓力，但隨后的反彈pQ8TPVYKcgZapHYUMBS1OA==也應該是強勁的，這就是中周期的邏輯的必然，下半年只是中周期向上過程中的過渡期，經濟增長方面不存在系統性的風險。
　　所以，判斷市場又回到了對政策何時放松的判斷，進而回到了對通脹的判斷。上半年通脹將始終維持在高位，這已經是市場的一致性預期，這個判斷中還隱含著另一種預期，即中國的高通脹幾年內都很難改變。按照我們對庫存周期節奏的判斷，庫存周期二季度達到高峰之后，三季度通脹極有可能出現小幅回落，通脹的緩和也變成利好，因為期望通脹完全消失并不現實。2011年的二三季度之交，外圍對通脹的影響是最不確定的階段，在歐洲加息之后，二季度后期面臨著美聯儲的貨幣政策抉擇，非洲的戰爭可能在這個過程中增加變數等。
　　我們很明顯感到一種市場傾向，即在對二三季度將要發生的不確定性有充分預期，且指數又已經在反映這種預期的情況下，這些諸多的不確定性就被善意地忽視了，因此，經濟并不存在中期的系統性風險，即便面臨調整，指數的下跌空間也有限。我們在一定程度上支持這種善意的忽視，因為雖然存在周期高點，但并不需要為此而過分擔心，這畢竟是短周期波動，8月左右可能就會有新的底部，在這個過程中，周期復辟的第三階段值得等待。