拐點未到

　　中國經(jīng)濟增長目前是否正快速放緩并面臨“硬著陸”的風險？2011年3-4月，隨著房地產(chǎn)調(diào)控措施的實施、PMI下滑以及全球經(jīng)濟復(fù)蘇出現(xiàn)放緩跡象，這種擔憂在增加。而與此同時，另一些投資者則擔心中國經(jīng)濟可能正處于過熱的邊緣，因為通脹壓力上升而且出現(xiàn)電力短缺。4月的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)可以給出一些線索，然而情況仍不明朗。
　　我們對最新宏觀數(shù)據(jù)的解讀是，由于中國正在經(jīng)歷著庫存調(diào)整和電力短缺，二季度的經(jīng)濟增長可能不會如此前預(yù)計的那樣出現(xiàn)加速。但經(jīng)濟增長不會加速放緩，而且經(jīng)濟增長的放緩也不是由于貨幣政策大幅收緊所導(dǎo)致的。雖然目前工業(yè)生產(chǎn)因重工業(yè)庫存調(diào)整（以及預(yù)期調(diào)整）有所放緩，但最終需求仍然穩(wěn)??；房地產(chǎn)限購令導(dǎo)致房地產(chǎn)銷售下跌，而對保障房和普通商品房建設(shè)的推進則對房地產(chǎn)建設(shè)和投資活動起到了支撐作用；食品價格通脹已經(jīng)見頂，但非食品通脹仍在繼續(xù)，而基數(shù)效應(yīng)會在5-6月將CPI推升至5.5%或更高，因此，在夏季中期之前還會有兩次加息；央行對流動性的溫和收緊、以及政府對房地產(chǎn)調(diào)控措施更嚴格地實施，可能將會繼續(xù)下去。我們認為政策拐點尚未到來。
　　2011年4月商品房銷售面積同比下跌了10%，反映出35個一二線城市實施限購令后所產(chǎn)生的影響。但房屋新開工面積仍同比增長了27%、房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長了35%。出現(xiàn)這種差異的原因可能是：目前限購令影響的是眼下作為市場主流的較高端商品房的銷售，而經(jīng)濟適用房（既包含在保障房中、也包含在商品房中）的新開工面積、以及小城市和內(nèi)陸城市城市化建設(shè)正在迅猛增長。如果不是因為這個情況，那么銷售低迷應(yīng)該會導(dǎo)致未來幾個月內(nèi)新開工面積下降?；仡櫼幌拢?mark class="7df7bc101273edc913a51a86b9b282274ac1fb83">我們一直的預(yù)測是2011年商品房銷量和新開工面積將下降10%，但會被保障房建設(shè)的增長所抵消。目前新開工數(shù)據(jù)的強勁表現(xiàn)表明未來對重工業(yè)產(chǎn)品的需求仍將保持穩(wěn)健。
　　4月工業(yè)生產(chǎn)有所減速，而固定資產(chǎn)投資則同比增長了26%。與較弱的PMI（特別是新訂單數(shù)據(jù)）以及大宗商品進口數(shù)據(jù)一道，這些數(shù)據(jù)也表明庫存調(diào)整（特別是在重工業(yè)）正在進行。從2010年底至2011年3月中旬，化工/金屬行業(yè)的庫存迅速積累，可能是由于此前流動性充裕（2010年底信貸加速增長）以及這些行業(yè)預(yù)期未來需求將會提升。此后，隨著下游需求更趨于穩(wěn)定，貿(mào)易商和企業(yè)開始經(jīng)歷一個去庫存的過程（附圖）。
　　
　　4月CPI同比上漲5.3%，低于3月但高于預(yù)期（瑞銀預(yù)測5%），原因是食品價格回落的幅度小于往常。雖然媒體在大量報道蔬菜價格下跌，但食品價格環(huán)比跌幅（春季食品價格通常會下跌）小于往年。食品CPI同比上漲了11.5%，而非食品CPI同比上漲了2.7%，一定程度上受到了目前政府對部分物價的管制。我們預(yù)計，在不利的基數(shù)效應(yīng)以及非食品通脹繼續(xù)進行的推動下，5月CPI將再度攀升，6月將繼續(xù)走高。
　　我們?nèi)灶A(yù)計二季度和三季度初會分別再加一次息。至于流動性管理，由于今后幾個月內(nèi)央票的到期規(guī)模減少，我們認為央行很快將重啟發(fā)行三年期央票，并采用央票和上調(diào)存款準備金率相結(jié)合的方式來對沖外匯流入。因此，2011年剩余時間內(nèi)存款準備金率的上調(diào)將不會像前4個月那么頻繁。
　　4月人民幣新增貸款達7400億元，銀行貸款余額同比增速達17.5%，仍快于名義GDP增速（估計同比增速約為16%）。鑒于企業(yè)盈利也一直在以超過30%的速度增長，我們?nèi)匀徽J為實體經(jīng)濟中的整體流動性仍較為充裕，并將繼續(xù)支撐經(jīng)濟的相對較快增長。4月M2增速的意外放緩并不能反映經(jīng)濟中真實的流動性狀況。