經濟沒在硬著陸

　　市場最近越來越擔心中國經濟會硬著陸，但最新的宏觀數據表明，中國的經濟增長仍然強健。最新的PMI、工業生產和固定資產投資數據印證了我們“去庫存正在進行”的觀點。貨幣信貸政策并沒有收得太緊，而且在2011年剩余時間里不會比現在更緊。同時，保障房建設將支撐2011年的整體房地產建設活動。因此，當前的增長放緩只會持續幾個月，并且隨著去庫存結束、保障房建設升溫，預計經濟的環比增速將在三季度反彈。在CPI通脹尚未見頂的情況下，我們仍預計2011年內會再加息兩次，并且兩次均會在未來3個月之內發生。
　　2011年5月工業增加值較上年同期增長了13.3%，強于預期。經季節調整后，我們預計5月工業生產較4月有所反彈，這與PMI數據中新訂單/庫存比率的改善相吻合。引領反彈的是輕工業，尤其是紡織業，但非金屬礦產、黑色金屬及運輸設備等行業也環比回升。5月固定資產投資較2010年同期增長了26.7%，增速高于一季度的25%和4月的26%。其中，制造業和房地產投資漲幅居前，而基建相關的投資似乎有所放緩。5月房地產投資同比增長了35.4%。工業生產同比增長僅略微放緩而固定資產投資加速增長，這與近期PMI和工業庫存數據傳遞出的信息是一致的，即去庫存正在進行。
　　5月CPI同比上漲5.5%，符合市場預期。由于豬肉價格同比飆升40%，其上漲抵消了蔬菜價格的下跌，當月食品價格同比上漲11.7%。豬肉價格在2010年5月觸及最低點，這抑制了生豬的生產并導致今春豬肉產量顯著減少。預計未來幾個月隨著豬肉價格大漲刺激生豬養殖，豬肉供求形勢將會有所好轉。
　　不過，基數效應以及最近的旱情預計會推動CPI通脹率在6月達到6%、7月仍接近6%，然后在秋季晚些時候，基數效應消散、夏糧豐收將會拉低食品價格通脹。中部地區的旱澇災害有可能會使食品價格見頂的時間推后，并令CPI在更長一段時間內居高不下。在通脹預期高企、實際存款利率明顯為負且投入品成本的上漲尚未充分傳導的情況下，我們預計非食品通脹將在今年剩余時間里繼續攀升。但是，隨著食品價格通脹回落、并且一些價格管制的持續，預計到年底時整體CPI通脹率將回落至4%，而2011年的平均通脹率將達5%。
　　5月新開工面積同比增長22.2%，而房地產銷售面積同比增長了18.5%?；鶖敌獙?月數據有一定的影響，但經過季節調整后，房地產銷售較上月環比反彈，而新開工和在建面積則企穩。市場上一個普遍的擔憂是：在保障房建設抬頭前，商品房建設會在調控政策的重壓下急劇下滑，從而導致整體房地產建設活動下跌。迄今為止，商品房新開工和在建面積的數據表明，這種情況尚未發生，并且未來幾個月看來也不大可能發生。根據媒體報道，截至2011年5月底，在1000萬套保障房建設目標中，地方政府的平均開工率為34%。在2011年6月11日召開的保障性安居工程工作會議上，中央要求地方政府在未來幾個月加強保障房的土地供給、融資及建設進度。我們仍預計2011年三季度是保障房開工建設的高峰期。
　　雖然很多人都指出中國信貸緊張、外部經濟增長前景黯淡，因此呼吁暫停或反轉目前的宏觀政策基調，但我們認為，最新的數據并不支持對經濟增長“硬著陸”的擔憂。眼下經濟基本面并沒有提供足夠的、有效的理由使得央行停止加息，因此，我們仍預計6月將加息25個基點，在7或8月再加一次息（25個基點）。盡管加息預計不會對貸款增長和經濟增長產生太大影響，但利率水平的繼續正?；瘜τ谝种仆洝⒓m正資金錯配而言十分重要。
　　中國最重要的貨幣政策工具當然是信貸額度管理。雖然近幾個月商業銀行的人民幣貸款增速有所放緩，但我們估算新增信貸流量/GDP比率在4-5月已經反彈。此外，可獲取的數據顯示，“社會融資總量”放緩的程度可能并沒有銀行信貸那么劇烈。最重要的是，盡管我們認為政府將保持“緊縮”的基調，但其最初設定的人民幣新增貸款凈額及社會融資總量目標（預計分別在7-7.5萬億元和14萬億元）卻并不算“緊”，實際上從流量的角度看，還給2011年下半年留出了一些放松的余地。■