終端需求放緩

　　投資增長有所加快
　　2011年1-5月城鎮(zhèn)固定資產投資增長25.8%，高于市場和我們預期的24.8%，投資增速較前4個月繼續(xù)提高了0.4個百分點。由于4月和5月的PPI相同，均為7%，預計兩個月固定資產價格也基本持平，這表明即便是在相對較緊的貨幣信貸環(huán)境下，名義和實際投資增速依然有所加快，整體上看投資需求仍然較為旺盛。
　　盡管政策持續(xù)收緊，實體經濟呈現(xiàn)放緩跡象，但作為經濟領先指標的投資增速并沒有如期回落，房地產投資的快速增長是投資持續(xù)超預期的重要原因。1-5月，房地產開發(fā)投資同比增長34.6%，增速較1-4月繼續(xù)提高0.3個百分點。
　　房地產投資何時下降是市場一直糾結的問題。傳統(tǒng)房地產投資的領先指標近幾個月都有些失效，1-5月房地產銷售面積同比增長9.1%，雖然增速有小幅反彈，但整體依然維持低位，銷售情況并不樂觀；房地產新開工面積同比增長23.8%，增速較1-4月繼續(xù)回落；從房地產投資資金來源來看，1-5月信貸增速僅4.6%，達到歷史低位。與此對應的，則是房地產開發(fā)投資的逐月走高。指標的背離，我們認為可能有以下兩個原因：
　　一是經歷了2008年房地產市場的波動，房地產企業(yè)普遍更為謹慎，保持著相對充裕的現(xiàn)金流。因此即便是銷售狀況較差，銀行信貸支持不足，房地產企業(yè)依然有相對充裕的資金進行項目的延續(xù)開發(fā)，實際投資短期不會出現(xiàn)因斷檔而大幅下降的局面。
　　二是保障房建設成為投資增長的穩(wěn)定器。雖然2011年上半年保障房開工率較低，但由于2010年4月后才開始保障房的規(guī)劃與籌備，因此從基數(shù)上看，2011年上半年保障房的投資增速相對較高，對整體房地產投資形成支撐。
　　盡管目前房地產投資指標之間有一定的背離，我們認為房地產投資增速還將繼續(xù)向新開工增速“收斂”，但考慮到三季度是保障房投資建設的高峰期，房地產投資并不會快速回落，全年增速依然有望維持在25%以上。
　　預計三季度投資將有所放緩。其一，房地產投資增速將有所回落。由于資金相對充裕，目前房地產投資維持高位，但2010年底至今，主要房地產企業(yè)已經顯著減緩了開工拿地的步伐，待二季度留存項目建設結束，預計三季度商品房投資將有所回落。現(xiàn)在市場上關心三季度的保障房建設會不會導致房地產投資到達新的高度，我們認為很難。因為，2010年保障房建設同樣是在三四季度集中開工完成，實際開工項目590萬套，如果以2011年二季度開工率35%來計算，三四季度保障房預計開工650萬套。2010年的高基數(shù)使得保障房對房地產投資的貢獻并不會像市場上想象的那么大，因此整體上看，房地產投資增速會有所回落。
　　其二，制造業(yè)投資將穩(wěn)步回落。目前內需的放緩已經在銷售端有所體現(xiàn)，汽車和家電銷售增速均已經回落至個位數(shù)，而交通運輸設備等相關投資增速依然維持在30%以上，終端需求的放緩將逐步傳導到生產端，帶來投資增速的回落。
　　其三，政策緊縮延續(xù)，短期投資依然承壓。5月通脹達到5.5%的高位，在這種格局下，政策緊縮態(tài)勢延續(xù)，短期貨幣政策無放松的可能，投資資金面依然趨緊，短期內投資增長承受一定壓力。目前我們依然維持2011年全年投資增長24.6%的判斷預測。
　　
　　消費增速略低于預期
　　2011年5月，社會消費品零售總額14697億元，同比增長16.9%，比4月回落0.2個百分點，低于市場17.4%和我們17.2%的預期，其中限額以上消費品零售額6787億元，增長22.7%。從環(huán)比看，5月社會消費品零售總額增長1.28%，相對4月略有下降。整體而言，消費增長依然走低，政策退出的影響還未消除，汽車和家電增速依然在下降通道，二者大約占零售總額的18%左右，對整體零售的影響在2個百分點左右。高端商品增速較快。我們預期，當前收入差距的拉大將促使奢侈品市場爆發(fā)增長，其中以手表、皮包、化妝品、時裝和珠寶等個人飾品為主。
　　我們預期年內汽車、家電零售低增長的趨勢還將延續(xù)：一方面，汽車銷售還將持續(xù)受日本地震和經濟下滑的影響，尤其考慮到2010年下半年基數(shù)較高，預期全年限額以上零售汽車累計增速將下降到個位數(shù)；另一方面，保障房建設進度較慢，本年度可能難以對家電等耐用消費品增速產生較強的拉動效果，我們預期限額以上家電增速全年將下降至15%。整體而言，我們預期下半年零售增速還將略有下降，全年增速在在16.2%左右。
　　
　　外需下行可能性加大
　　2011年5月出口總值達到1571.6億美元，創(chuàng)出歷史新高，但從增速上看，出口增速快速回落，5月出口同比增長19.4%，增速較4月回落10.6個百分點，低于市場預期。環(huán)比來看，5月出口環(huán)比增長1%，略低于往年水平。出口增速的回落反映出整體外需有所趨緩。
　　5月進口額1441.1億美元，同比增長28.4%，增速較4月提高6.4個百分點。盡管從PMI水平看，5月經濟活動有所恢復，但經濟恢復的步伐并不如進口變動那么強勁，價格因素是5月進口高增長的重要原因，高價格是推動進口金額這一名義值快速增長的重要因素，內需整體穩(wěn)定，并未出現(xiàn)量上的快速擴張。
　　前5個月出口增長25.5%，預計未來增速還將有所回落，2011年全年維持19%左右。一是外需放緩格局短期還將延續(xù)，影響中國的出口。短期內，歐債問題無法得到切實解決，歐洲經濟難以出現(xiàn)爆發(fā)式增長；美國在QE2結束之后，再次啟動QE3的概率較低，因此在政策退出之后，經濟可能存在一定的波動。二是人民幣波動幅度可能加大，出口不確定性增加。5月出口額創(chuàng)出新高，實現(xiàn)貿易順差130.5億美元，推進人民幣升值和加大匯率波動幅度正逐步成為政府管理層和市場的共識。三是目前加工貿易占出口比重達到43%，根據(jù)“內需放緩—進口減少—出口降低”的鏈條，2011年下半年出口也將有所回落。■