標普降級之禍?

　　標準普爾公司在2011年8月5日把美國聯邦政府主權債信從AAA降級為AA+。這一破天荒舉動在全球金融市場掀起了軒然大波，全球金融市場隨后數日輪番暴跌。許多評論家把這一事件視為加劇全球金融市場動蕩的導火索，把債信降級視為美國國債不安全的具體例證，并進而推斷美元霸主地位從此受到了不可逆轉的顛覆性動搖。標普降級到底意味著什么？誰是引發市場動蕩的真正禍首？
　　
　　美國并無實質性違約風險
　　自從西奧多·羅斯福1901年入主白宮以來，全球進入了長達一百余年的所謂“美國世紀”，美國成為世界上最發達的頭號經濟強國，美國政府的信用在過去整個世紀中相應成為了全球信用市場的“金本位”，代表著所有定息債券中最高的信用等級。穆迪和標普分別于1917年和1941年開始主權債評級以來，都一直給予美國國債最高的信用等級。長期以來，美國國債利率在國際金融市場上被作為“無風險收益率”的代表，廣泛應用于各類風險資產的定價模型。正因為如此，標普下調美國國債信用評級，不可避免地引起了全球市場普遍的關注與反響。標普以奧巴馬總統與國會就債務比例上限問題箭拔弩張的驚險角力為由，認為美國政府政策無效、不穩定、不可預見，從而為美國中長期債務償付能力帶來了極大的不確定性。
　　筆者認為標普的分析理據與降級決定有其合理性。在美國聯邦政府赤字增加、債務負擔攀升的現實面前，美國政治精英層缺少應有的領導力來應對挑戰，沒能采取可信行動重振市場信心。奧巴馬與國會的妥協方案不痛不癢，僅安排了十年內逐步減少約2.1-2.4萬億美元的非經常性支出，而沒有下決心推動稅制改革與削減醫療社保等過度的大宗固定支出，財政不可持續性矛盾將會日益尖銳。因此，美國國債信譽的確今不如昔，不再值AAA級，將之技術性降級理所當然。
　　然而，白宮與美國財政部對標普的決定自然又羞又怒，但除了打腫臉充胖子，公開咬定美國永遠是AAA級外，也只能接受信用被降級的現實。雖然美國財政部指出標普的估算存在2萬億美元的誤差，但難能可貴的是，美國政府在標普降級前并沒有對其施加不正當的政治壓力?？梢韵胂螅绻皇窃诿绹@樣一個法制嚴明、私權得到高度尊重的國家，標普這樣一個私人評級機構大概很難頂得住政治壓力而維持其獨立的專業立場。
　　必須指出，降級雖然有損山姆大叔的顏面，但美國國債違約風險并沒有因此而有任何實質性的增加。應該注意到，其它兩家國際評級機構—穆迪與惠譽繼續維持了美國的最高信用評級。即使依據標普的新評級來看，美國國債比中國主權債評級還高了兩檔，仍然屬于高等級信用工具。既然除了少數幾個極端熊派的分析員之外，任何理性的投資者都不會因為中國主權債的違約風險而寢食不安，那么擔心美國國債違約也無異于杞人憂天。國內官方社論對標普降級所做出的強烈反應顯然有過度之嫌。無論如何，作為當今世界上美國最大的國外債權人，公開高調唱衰手中持有最多的金融資產，似乎有欠慎重。事實上，在標普宣布降級后，全球金融市場雖然經歷了一段動蕩不安的時期，但是美國政府債券不但沒遭拋售，其價格反而走挺。美國政府十年期債券收益率甚至跌破了2%，創下四十年來的最低紀錄。如此種種，充分表明了美國國債一如既往仍然是全球投資者首選的避風港。
　　
　　發達經濟體基本面惡化
　　為股市動蕩主因
　　至于全球股市動蕩，雖然與標普將美國信用降級有表面上的關聯，但真正的導因來自于主要發達經濟體基本面的整體性惡化。歐元區主權債務危機一波未平，一波又起，已經從希臘、愛爾蘭、葡萄牙三個小國蔓延到西班牙與意大利，歐元區銀行體系首當其沖，系統性金融風險加劇，嚴重拖累歐元區經濟復蘇步伐。就連歐洲頭號經濟強國—德國，也顯現出復蘇疲勞癥，其真實GDP在2011年第二季度較第一季度增長僅為0.1%。
　　與歐元區財政脆弱國家的情況不同，美國政府盡管遭標普降級，但并沒有實質性的債務違約風險。不過，奧巴馬總統與國會的折衷方案則意味著財政政策已無法扮演任何短期經濟刺激的角色。美國勞工市場失業率居高不下，房地產市場依然疲軟，家庭部門去杠桿化進程還在繼續，銀行信貸沒有增加，一系列現狀意味著美國經濟復蘇前景黯淡。2011年上半年美國真實GDP只增長了0.8%，低于原來預期，更遠低于美國的潛在增長率水平。
　　另外一個成熟經濟體—日本，在大地震后仍然籠罩在極度不景氣的陰云之中。這一切都表明發達經濟體的衰退風險已經顯著上升。不是標普多有能耐可以呼風喚雨，而是經濟基本面的惡化，加之美國、歐盟和日本三大經濟體政府政策的極度不確定性，造成了金融市場的動蕩不安局面。
　　在一個盲人的國度里，有一只眼的人就可稱王?，F在全球市場聚焦于美聯儲及其可能采取的下一個政策行動。面對日益增加的經濟下行風險，美聯儲公開市場委員會決定把目前歷史超低的聯邦基金利率水平繼續維持到2013年年中。標普對美國債信的降級將不會影響美國貨幣政策的操作，美聯儲已經表示將一如既往繼續在公開市場購買美國國債和沒有保留地接受國債抵押品。那么，美聯儲是否出臺新一輪定量寬松或者QE3？盡管伯南克曾許諾過QE2后不會再有新一輪的資產購買計劃，但美國經濟現在面臨著的下行風險和財政政策的有心無力，意味著美國實行QE3的概率明顯上升。但是，最終QE3是否出臺、何時出臺、規模多大等等，取決于通貨膨脹的變化趨勢。美國核心消費物價指數上升了1.8%，已與美聯儲2%的目標值非常接近。類似于歐盟的情形，美國貨幣政策面臨著兩難的選擇。
　　發達國家經濟景氣的顯著惡化與政策的高度不確定性，是全球金融市場波動不安的根本原因。大多數評論家夸大了標普對美國債信降級所造成的影響，甚至批評標普等評級機構的行為。從專業角度出發，人們可以質疑評級機構的信用風險模型及其預測分析。在美國次級房貸危機之前，評級機構曾給予許多次按債券過高評級，使其獨立性與專業信譽受到質疑。相較而言，這些機構對于國家主權債務的信用評級有著更佳的記錄。歷史上，信用降級對于未來債務違約風險有較強的預測能力。無論如何，獨立的評級機構對于國際債券市場的健康運作與發展大有裨益。但歷史經驗一再告訴我們，不要盲目接受評級機構的信用裁判。在任何時候，投資者必須自己做好獨立客觀的風險分析，不要把風險管理外包給第三方，包括國際信用評級機構。
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