美債無危

　　進入2011年8月，美債、歐債危機一并發作，掀起一場罕見的金融風暴。就單周市場波幅而言，這次更是有歷史數據以來最強烈的單周震蕩，超過雷曼倒閉時期，超過大蕭條時期。世人往往將美債危機、歐債危機相提并論，不過筆者看來兩者之間有著本質的不同。美債有困境，但是無危機。歐債幾乎無解，爆掉只是時間的問題，歐洲大國目前的救援，不過是花錢買時間，納稅人的資金被投向無底洞。
　　“標普降級觸發美債危機”的講法，其實是不準確的。評級機構與主權債務的關系，好比食評家與餐廳，食評家的點評會對客流有影響，不過基本上與菜肴及服務水準無關。標普將美國主權評級下調后的兩個交易日，美債不跌反升，接下來居然走出一個牛市，十年期國債收益奔向1.5%的可能似乎大過3.5%。倒是與政府違約無直接關系的美股暴跌，帶出一場股災。這在筆者看來，不過是上半年超漲的風險資產借機回調而已。
　　理論上，美國政府是不會破產的。美元乃世界儲備貨幣，印鈔權掌握在山姆大叔手中。如果華盛頓到了無法支付其債務本息的時候，大可通過發行貨幣來解決問題。通貨膨脹，稀釋美元的實際購買力，減輕政府的實際償債負擔。美國國債持有人收到縮水了的美元的可能性，遠大過山姆大叔賴賬。何況美債今天還算一個避險天堂，世界哪里有風吹草動，資金依然涌入避險。
　　美債的問題，歸根到底是美國的長期增長前景。有增長，便有稅收，只要稅收增長快過開支，減債便有希望。盡管在今后幾年美國處于弱增長期，美國的科技創新能力仍在，增值服務業仍屬世界一流，企業的求變意識強烈，加上人口結構比其他發達國家合理，筆者并不擔心美國的長遠增長。
　　歐洲的情況不同。南歐經濟早已失去了活力，出口缺少競爭性，又沒有自己的匯率機制加以調節。在財政上，一方面公共開支無節制，一方面逃稅嚴重。歐洲的總體債務水平，比美國為低，但是“短板理論”適用于此。在統一貨幣的框架下，歐元區17國的債務承受能力，由其中財政狀況最脆弱的成員國所決定。希臘、意大利的負債，均超過GDP的100%，其他歐豬國家的財赤水平，也是驚人之高。任何一國債務出事，都將帶來歐元的震蕩，市場的震蕩。
　　希臘、愛爾蘭、葡萄牙的債務總和，相當于西班牙的債務，而意大利的債務又是西班牙的3倍。2010年，歐洲為舒緩歐債危機，設立了7500億歐元的金融穩定機制（EFSF），這筆錢足以解決希、愛、葡的集資壓力，加上西班牙便捉襟見肘，如果意大利出事則絕對沒有能力搭救。歐洲央行買入歐豬債券，是干預市場平息恐慌的另一手段。不過歐央行不同于美聯儲，它沒有無條件印鈔的授權，本身的資本金也不過770億歐元，手頭卻握有大量的歐豬債券，可是對那些國家的財政政策又沒有什么發言權。
　　美國是聯邦制，聯邦政府握有主權、財權，也有保護地方政府的義務。歐洲是邦聯制，主權掌握在各國政府手中，經濟政策卻需要統一與協調。歐洲領袖由本國選民選出，自然對他們負責，為本國利益謀劃。歐元區貨幣政策與財政政策的錯位，經濟政策與選舉機制的錯位，便決定了歐元區的尷尬與最終的悲劇。
　　如今希臘2年期國債利率徘徊在34%，葡萄牙在11%，愛爾蘭在8%，都已進入不可持續的債務陷阱。意大利與西班牙利率一度升上6%，高利率隨時導致債生債。歐洲央行的干預為意西債市暫時退了燒，但是結構性財政赤字并未得到解決，本屆政府承諾的緊縮措施也可能因政權交替而改變。靠自己的力量，歐豬政府很難擺脫債務陷阱。發行歐元債券，可能是唯一令歐債國家借貸成本大降的手段。然而歐元債券意味著歐洲大國用自己的信用為歐豬擔保，推倒自己與歐豬之間的防火墻，其潛在風險極大。
　　歐豬債券，是歐洲銀行的“次級貸款”，風險可以在瞬時間傳導到歐洲銀行，包括歐洲大國的主流銀行。雷曼之后，美國進行了大刀闊斧的銀行改革，銀行均大量集資補充資本金。歐洲銀行卻捂住了自己的問題，壓力測試走過場，也失去了在市場集資的窗口機會。一旦歐洲資金市場出現恐慌，雷曼倒閉時在銀行間出現的連鎖反應，在歐洲重演是完全有可能的。
　　歐洲政客在處理歐債危機上，表現出了極度的無能與無動于衷，表現出了富有創意的自我摧毀。不被逼到墻角不出手，出手也是點到為止，治標不治本，續命不強體，只是將危機爆發的時間延后。
　　歐元是一種先天畸形的貨幣。歐元區可以同歡樂，卻無法共艱難。總有一日，德國會決定不再扔錢進無底洞，只是不知這是在扔進100億、1000億還是10000億之后。這便是歐元的宿命。
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