資產價格受困利率“雙軌”

　　當前，經濟維持了較高的增速，但資本市場（包括股市和債市）卻出現了背離的走勢，出現這種現象的原因主要是出現了利率“雙軌”—體制內低利率和體制外高利率。產生利率“雙軌”現象的主要原因：由于通脹的壓力迫使決策當局進行資金的總量調控，從而造成全社會資金出現割裂，一方面政府和國有企業利用天然的體制優勢獲取體制內資金，資金價格較為便宜；另一方面由于擠出效應，中小企業只能通過民間或金融二手中介獲取體制外資金，由于“尋租”的作用，這部分體制外資金的價格已經異常高企。由于資產價格的定價主要是依據利率定價，這就出現了依據市場利率（也即體制外高利率）定價的資本市場持續低迷，而依據體制內低利率定價的房地產價格，盡管經歷了有史以來的嚴厲調控，但價格并沒出現當局所希望的走勢。
　　從上個世紀90年代晚期銀行體制改革之后，資金價格“雙軌”就一直存在，只要國家通過銀行窗口進行宏觀調控，資金價格的雙軌所帶來的弊端就會凸顯。產生雙軌制的原因主要體現在：其一，政府對銀行的絕對控制。由于這層股權關系，國有銀行的管理層一般都是國家委派的，在這種條件下代理人是不會違背委托人的意志，更有可能會助漲委托人的意志，因此，政府投資的項目和國有企業進行投資的項目，在獲取銀行支持方面就具有天然的優勢。與此同時，國有銀行在對政府項目或者對與政府項目相關的信貸，銀行的風險意識也會弱化。
　　其二，2008年金融危機之后政府投資的急劇增加。在有通脹壓力的條件下，政府投資加大會產生對民間投資的擠出效用，從而造成2008年擴張政策之后偏緊的貨幣政策沖擊了中小企業的生存。
　　其三，地方政府過多的干預經濟。一些地方政府為追求經濟擴張，通過以政府擔保等方式擴大銀行信貸，致使資金廉價流入一些與政府投資相關或者與政府扶持發展相關的項目，從而無形之中增加其他中小企業獲取資金的困難程度。
　　對于利率的“雙軌”，同樣屬于資產的房地產，其價格深受其益。因為購房者的貸款利率享受的是體制內的低利率，從資產定價模型可知，這種低利率很容易形成價格的泡沫，因此，盡管2010年以來房地產經歷了有史以來的嚴厲調控，但價格并沒出現當局所希望的走勢。但由于國家對房地產是通過限購和對房地產開發上融資趨緊的方式進行調控，這就導致很多開發商被迫通過高利率的體制外資金來延續已有的開發項目，隨著限購政策的延續和向二三線城市的推廣，或者隨著未來經濟的減速，未來房地產開發商由于資金壓力被迫出現打折銷售也許在所難免。
　　對于利率的“雙軌”，資本市場（包括股市和債市）卻深受其困擾，盡管經濟增速維持了較高的態勢，但從2009年中期以來卻出現了與經濟走勢相背離的走勢。在當前資金割裂影響到全社會資金配置的宏觀環境下，由資產定價模型可知，股票和債券價格的定價更多會依據市場實際利率定價，由于體制外市場利率的高企，這就出現了資本市場持續低迷。這從投資者的行為也可以理解，當投資者能通過放高利貸或者通過高利率的銀行理財產品打理財富的時候，怎么會有動力來進行儲蓄、購買相對收益較低的債券和風險較大的股票。這也很好的解釋了2011年以來為何股市和債市都不好的條件下，銀行儲蓄增長也低迷。
　　隨著未來經濟逐步減速，“雙軌”的利率環境也將改變，利率將逐步“并軌”，從而當前高企的市場利率將逐步回落，從資產定價來看，即便經濟出現回落，但資本市場由于市場利率的回落反而會走出當前的困境。
　　因此，非常態時期的經濟增長與資產價格的走勢并非完全一致，2011年和未來幾年他們之間將出現背離的走勢。當前，盡管經濟增速不錯，但由于市場利率的高企，資本市場出現持續低迷。未來幾年，盡管經濟增速出現回落，但由于利率“雙軌”困境消失，資本市場在有效消化完經濟增速回落所帶來的企業利潤回落的不利因素之后，有望由于市場利率的下降，步入回升通道。就資產配置而言，不管是通過何種方式實現利率“并軌”，其結果總是市場利率的下降，或者有可能還會帶來銀行信貸利率的上升，因此，就資產配置而言，對資本市場的配置顯然要優于對房地產的配置。