從周期到成長的反彈

　　目前已經是短期市場的底部，2012年一季度是政策放松的時間窗口。市場的反彈已經展開，而反彈的思路將沿著從周期到成長的順序進行。
　　
　　近期，市場在政策的信號下止跌，彌漫的悲觀氛圍稍有消散。近期的政策導向顯然已經讓市場逐步建立一種預期，即因通脹而導致的緊縮已經達到高點，穩增長和調結構漸成政策的轉換方向。而市場需要進一步的積極政策實踐才能逐漸樹立信心。
　　
　　短期底部已現，
　　政策最遲2012年一季度放松
　　在基本面方面，已經公布的2011年9月的通脹數據并未高于市場普遍預期，而PMI數據雖然低于歷史均值，但也顯示整個經濟在趨于穩定。我們在9月曾經提出，中國未來三個季度的經濟趨勢是增長有底和通脹有頂，這與市場的普遍預期是有明顯區別的，市場的悲觀預期認為，中國經濟在四季度和2012年一季度都將由于調控的原因而慣性下滑，此后，由于經濟下滑導致政策的放松，從而可能為市場帶來機會。按照我們對于經濟周期內生性的判斷，中國經濟在未來的三個季度中仍然處于產能擴張周期的慣性過程中，所以，不大可能出現所謂的下滑狀態，維持現狀是最差的情景，如果由于通脹的回落政策有所放松，我們相信經濟的彈性反而可能有所恢復。所以，如果純粹從增長出發，未來半年的增長極有可能是好于市場的悲觀預期。
　　但對于中國經濟的中期趨勢，我們并不樂觀，我們不認為當政策放松之后，或者是政府換屆之后，中國經濟能如預期出現一輪新的增長。從經濟的內生性來看，中國本輪產能擴張周期將在2012年下半年出現動能減弱的特征，所以，我們認為當前的貨幣政策實質已經出現超調，這種超調不會對當前的經濟產生明顯的影響，是經濟增長的內生慣性使然，當產能擴張周期的動能減弱之后，供需形勢的逆轉可能使中國經濟在一年之后出現一次明顯的衰退。因此，市場的短期悲觀預期不一定能夠得到經濟現實的驗證，而當市場的預期緩和之后，可能才是真正危險的來臨。
　　在政策方面，我們和悲觀預期者得出了同樣的結論，如果到2012年一季度政策仍沒有實質的放松，則2013年中國的經濟蕭條程度可能會超出預期。所以，我們判斷2012年一季度就是政策放松的時間窗口，而2011年四季度，政策的緊縮顯然已經出現了高點，雖然政策的表述不會發生變化，但政策的實質性微調是完全必要和可行的。由此，如果市場以政策為短期第一風向標的話，我們認為目前就是短期市場的底部。
　　
　　反彈:從周期到成長
　　市場的反彈已經展開，而反彈的思路顯然是沿著從周期到成長的順序進行。超跌反彈自然是從周期彈性開始的，但由于對固定資產投資的謹慎預期和對政策放松的不確定性，強周期行業都不會是反彈的首選。由此，作為早周期的可選消費品就是周期彈性的最佳選擇，所以，汽車是制造業中的首選。而在金融地產領域，券商作為具備彈性且基本面有改善預期的行業是首選，而地產則是這其中最具賭性的一環。作為中游偏上的投資品，如水泥、煤炭，我們認為其彈性最大的階段已經在2011年一季度出現，所以，這并非反彈的首選，在投資品行業中，我們更加重視已經在前期持續探底且將來極有可能存在供給約束的行業，如化工等。
　　在周期品的估值修復之后，我們認為，市場的反彈更大可能是圍繞著成長的主題展開，原因在于，從經濟的基本面來看，全面的貨幣政策和房地產政策放松顯然是不可預期的，而放松更多的將著力于修補政策過度緊縮中的負面影響，穩增長和調結構是當前政策的主基調，諸如中小企業問題、鐵路水利建設的融資等。而關于非公36條細則的即將出臺也可以視為是政府投資動能趨弱之后的一種結構優化。所以，這個方向一定是正確的，不確定性在于政府推進非公36條的力度和決心，這可以成為尋找成長的線索，但不會成為扭轉經濟趨勢的力量。除了此類政策之外，一個顯然可以做的事情仍然是從經濟轉型的角度出發重新審視我們的新興產業政策，所以，著力點重回新興產業當然是一種無可避免的選擇。對于年末行情的性質而言，我們更傾向于它是一種修復式自救行情，而上面的這些政策著力方向可能會對此有所推動，TMT等行業依然是較好的選擇標的。