正金字塔股權壓倒眾多ST

　　目前A股進入破產重整程序的29家ST公司，絕大部分是由于大股東資金占用或違規擔保等原因而招致破產。
　　
　　S*ST北亞設立于1992年7月，原為哈爾濱鐵路局下屬企業，于1996年5月以“鐵路概念第一股”掛牌上市。北亞集團豐富的鐵路網線資源及超常規多元化發展，曾令業界驚嘆不已，鼎盛時期，擁有2000多輛自備貨車。受國家鐵路政策影響，S*ST北亞于是通過對下屬控股子公司的騰挪，將主業向房地產開發公司（北亞房地產）、以紙漿業為主的貿易（北亞瑞松貿易）和復合地板制造（黑龍江北鶴木業）等轉移，業務結構趨于多元化，轉變為一家投資控股公司。
　　2003年以前，S*ST北亞的問題尚未浮出水面，當年其收入達25.55億元，創有史以來的最高，但也正是從2003年開始，公司的利潤表持續惡化。2003年底，“鐵路概念第一股”的S*ST北亞，鐵路運輸業貢獻的收入7982萬元，僅占3.12%，而貿易業務貢獻22.87億元，占比高達89.53%，2004年、2005年、2006年三年分別虧損2.58億元、2.63億元、12.92億元，公司股票于2007年5月25日被暫停上市。2007年三季報顯示，公司2007年前三季度累計虧損1.59億元，但通過處置多項資產，2007年實現凈利潤3.05億元（圖1）。
　　在連年虧損下，隨著前董事長劉貴亭腐敗案發，公司的資產負債表急速惡化。2006年S*ST北亞資產36.07億元，負債高達37.67億元，資產負債率104.44%，陷入資不抵債境地（圖2）。至此，持續數年的正金字塔股權結構及其所構建的資金環路轟然倒塌。根據哈爾濱中院的審查，2007年9月30日，資產總額為23.97億元，負債總額42.24億元，資產負債率達176.22%，有明顯喪失清償能力可能，債權人申請破產重整符合法律規定。
　　
　　控股股東對上市公司的股權控制小，
　　通過上市公司往下投資
　　作為S*ST北亞的大股東，哈爾濱鐵路局2003年至2006年期間直接持股9.59%，通過黑龍江虹通運輸持股5.59%，總計15.18%（表1），相比動輒控股50%以上的民營上市公司，其持股比例相當小，但并沒有喪失對S*ST北亞的控制權。哈爾濱鐵路局通過往下進行長期股權投資，將利潤轉出，這從上市公司的長期股權投資可見一斑。2003-2006年，上市公司的長期股權投資一直高于合并報表中的數據（圖3），且收入結構也發生了劇烈變化，變成了一家投資控股公司，通過下屬控股子公司調節收入和利潤。
　　
　　通過擔保余額、其他應收款和短期借款由
　　上市公司承擔風險
　　截至2005年底，S*ST北亞的擔保余額達7.0134億元，占公司凈資產的53.37%，至危險水平；2006年底，公司擔保余額進一步升至8.82億元，其中為子公司擔保的余額是6.833億元（表2）。這些擔保余額最終都轉化為或有負債。母公司（即S*ST北亞）向下屬子公司的墊資及其他未能收回的款項統統放入“其他應收款”這個“萬金油”項下，2005年，公司其他應收款高達13.07億元（表2），最終這些款項由母公司的債權人和股東買單。而這些墊資又從母公司的銀行借款中抽取，若下屬子公司不能及時償還墊資，仍然是由母公司承擔償債的風險，2003-2006年，母公司從銀行獲得的短期借款每年都超過10億元（表2）。
　　
　　上市公司收益下移至控股子公司
　　由于收入和利潤主要由下屬子公司創造，而上市公司大股東對這些子公司的股權利益不突出，往往收入和利潤通過花樣百出的各種通道轉出，在收入和盈利能力都達到頂峰的2003年，母公司僅創造0.817億元的收入，而合并報表計入了25.55億元的收入（表3）。例如，作為S*ST北亞最主要的控股子公司，北亞房地產2003年至2006年期間未貢獻一分錢利潤。
　　目前A股進入破產重整程序的29家ST公司，絕大部分是由于大股東資金占用或違規擔保等原因而招致破產，如ST天頤和ST天發均因大股東“天發系”掌門人龔家龍挪用資金和職務侵占而事發，ST海納破產原因是大股東“飛天系”掌門人邱忠保挪用資金和違規擔保，ST星美、ST華源、ST九發、ST鑫安、ST新太、ST丹化、ST秦嶺、ST金頂均由于大股東挪用資金或違規擔保而陷入危機（表4）。
　　S*ST北亞同樣也是事出此因。2006年6月，劉貴亭腐敗案發后，S*ST北亞所賴以為繼的正金字塔股權結構轟然倒塌。正是因為這種惡劣的正金字塔股權結構，造成其異乎尋常的資產負債表。S*ST北亞自案發后，以及后來的破產重整和重大資產重組中，質疑的聲音從未停止，以袁光明為代表的中小股東的揭發信和媒體關于北亞不同側面的報道，并不鮮見。